明源云集團控股有限公司(以下簡稱“明源云控股”)在國內地產商軟件服務的垂直市場份額高達60%，它接受深交所中小企業板上市輔導兩年后，最終決定轉向香港聯交所。

明源云控股主要向地產商提供ERP(企業資源管理)解決方案及SaaS(軟件即服務)產品。2019年，它已經為國內百強房企榜單上的絕大多數地產商提供了相關產品或服務。

過去3年間，明源云控股的營收復合年增長率為47.7%，至2019年達到了12.6億元。它的增長得益于一線城市以外的69家區域渠道商，其營收貢獻率從2017年的32.1%提高至2019年的43.6%。

明源云控股已與這些區域渠道商深度捆綁，同時也由于依靠它們所實現的增長支付了巨大代價。

其中2019年，SaaS產品的毛利率高達91.2%，但仍然延續了此前的經營虧損狀態，這主要由于明源云控股在當期支付了逾2億元傭金費用，該項費用為區域渠道商向終端客戶銷售SaaS產品賺取的傭金。

這也決定了明源云控股主要依靠銷售及營銷策略驅動了增長，而并非它建立在產品、服務上的競爭優勢。

實際上，明源云控股的ERP解決方案及SaaS產品的開發、運營成本低廉，這使得該公司實現了超高毛利率水平。但巨額的銷售及營銷費用拉低了明源云控股的盈利能力。

一直以來，銷售及營銷費用都是明源云控股最為龐大的成本支出。2019年，該公司確認支付的銷售及營銷費用為4.4億元，占當期營收比重接近35%，而銷貨成本、研發費用所占營收比重則分別為21.3%、22.7%。

針對深度依賴區域渠道商、以銷售及營銷策略驅動增長等相關問題，明源云控股一位高管通過郵件回復《中國經營報》記者稱，公司上市計劃及業務內容現暫不便對外披露。

巨額營銷費用推動增長

過去3年間，明源云控股的營業收入分別為5.8億元、9.1億元、12.6億元，復合年增長率為47.7%;該公司的凈利潤分別為0.7億元、1.6億元、2.3億元，復合年增長率為78.4%。

明源云控股維持了超高毛利率水平，過去3年間的整體毛利率在80%上下。2019年毛利率達到了78.7%，其中ERP解決方案的毛利率為70.2%，SaaS產品毛利率為91.2%。

但在毛利率水平如此之高的情況下，相對而言，明源云控股的凈利率則處于較低水平。該公司在過去3年間的凈利率分別為12.6%、17.9%、18.3%，其中ERP解決方案的凈利率超過1/3，但SaaS產品則持續處于經營虧損狀態，這使得明源云控股的凈利率水平被大幅拉低。

2019年，明源云控股的SaaS產品收入達到了5.1億元，所占公司營收比重超過40%，相應ERP解決方案的營收占比降至60%以下。SaaS產品當期確認的銷貨成本則只有0.4億元，使其毛利潤達到了4.6億元，毛利率則高達91.2%。

SaaS產品收入增長重度依賴于明源云控股在一線城市以外部署的69家區域渠道商，這些區域渠道商由一些自然人控制，其中相當一部分是明源云控股的前雇員，他們還得以取得了明源云控股的股份。

為此，明源云控股要向這些區域渠道商支付高昂費率的傭金。2019年，明源云確認產生的銷售及營銷費用逾4.4億元，過去3年間，這一直是該公司最為龐大的成本費用。

當期總計逾4.4億元銷售和營銷費用里，明源云控股支付予區域渠道商的銷售傭金超過了2億元，而這些傭金費用主要為區域渠道商向終端客戶銷售SaaS產品賺取的傭金。

在收入確認原則上，明源云控股存在不一致的情形，這為該公司擴大收入規模提供了操作空間。明源云控股將其通過69家區域渠道商對終端客戶銷售SaaS產品的總銷售額確認為收入，而其向區域渠道商的銷售價格則給予一定折扣，這中間的差價將被確認為合同獲取成本，入賬為銷售及營銷費用。

但與此同時，明源云控股又將部分區域渠道商確認為公司客戶，其在過去3年間成為該公司的前五大客戶之一。通常在財務會計上，作為客戶產生的經濟收入將直接確認為營業收入，并無與折扣差價有關的成本費用。

由于在會計處理上，明源云控股將區域渠道商對終端客戶銷售SaaS產品的總銷售額確認為收入，盡管其收入規模隨之大幅擴大，但因為公司以折扣價格銷售SaaS產品予區域渠道商，這也意味著明源云控股為平衡中間差價而要向區域渠道商支付巨額傭金等銷售及營銷費用。

銷售及營銷費用疊加行政費用、研發費用后，進一步導致明源云控股處于超高毛利率水平的SaaS產品卻持續出現經營虧損，過去3年間的虧損凈額分別為0.5億元、0.4億元、0.4億元。據此，相當于明源云控股主要依靠銷售及營銷策略推動了增長，而非建立在產品及服務上的競爭優勢。

過去3年間，明源云控股的銷貨成本比重分別為20.6%、19.4%、21.3%，研發費用占比分別為27%、23.9%、22.7%，同期銷售及營銷費用所占營收比重分別為33.6%、37.5%、34.9%，均大幅高于銷貨成本與研發費用。

另外，以2019年為例，若僅以當期銷售及營銷費用里所含支付予區域渠道商銷售SaaS產品的逾2億元傭金費用計算，其所占區域渠道商貢獻收入比重為36.7%，所占SaaS產品收入比重為39.6%。

高增長核心業務大量外包

2019年，百強房企榜單上，明源云控股已經向其中的99家地產商提供了ERP解決方案及SaaS產品，占公司營收比重的42%。

在國內房地產軟件服務垂直領域內，明源云控股成為了最大的ERP解決方案、SaaS產品提供商，市占率分別為25.1%、23.3%。以合約價值計算，明源云控股在2019年達到了24.6%的市場份額。

據記者統計測算，過去3年間，明源云控股的營收復合年增長率為47.7%。其中，ERP解決方案收入復合年增長率為37.3%，SaaS產品收入復合年增長率為68.5%;同期，明源云控股由位于一線城市的直銷團隊貢獻收入復合年增長率為34.6%，由一線城市以外的區域渠道商貢獻收入復合年增長率為72%。

2019年，明源云控股ERP解決方案、SaaS產品收入占比分別為59.7%、40.3%，通過直銷團隊、區域渠道商貢獻收入比重分別為56.4%、43.6%。

這意味著明源云控股的SaaS產品與區域渠道商的綁定，為該公司的收入增長提供了支撐。不過，由于SaaS產品實際上增收不增利，明源云控股的利潤來源及增長，則主要依靠ERP解決方案。

明源云控股的ERP解決方案

在2019年實現收入7.5億元，當中包含軟件許可、實施服務、產品支持服務、增值服務等業務收入，貢獻率分別為30.9%、11.6%、15.1%、42.4%。

其中，作為ERP解決方案基礎服務的軟件許可、實施服務，由于明源云控股對百強房企等地產商的滲透率提升，以及目前已占據較高市場份額，這兩項業務收入增長已大幅下滑，所占ERP解決方案收入比重逐年降低。

ERP解決方案的軟件許可收入在2019年已陷入增長停滯，所占ERP解決方案收入比重從2017年的39.4%降至2019年的30.9%;實施服務收入在過去3年間的復合年增長率只有13.6%，所占收入比重也從2017年的17%降至2019年的11.6%。

因此，ERP解決方案的收入及利潤增長主要由產品支持服務、增值服務貢獻，這兩項業務收入也進一步推動了明源云控股整體收入及利潤增長。

相比軟件許可、實施服務，ERP解決方案的產品支持服務、增值服務主要面向終端客戶的個性化、定制化需求。這兩項業務收入在過去3年間的復合年增長率分別為42%、64.7%，所占ERP解決方案收入比重也分別從2017年的14.1%、29.5%，

提高到2019年的15.1%、42.4%。

由于產品支持服務、增值服務的推動，過去3年間，明源云控股的ERP解決方案的收入及經營利潤復合年增長率分別達到了37.3%、34.6%。

ERP解決方案的收入及經營利潤實現增長的同時，其毛利率依然維持在70%以上的高水平，凈利率也保持在36%左右。這意味著ERP解決方案的銷貨成本、銷售及營銷費用、研發費用等成本投入并無顯著增加，與其收入增幅大致匹配。

作為支撐ERP解決方案乃至公司整體收入、利潤增長的產品支持服務、增值服務，明源云控股卻對這兩項核心業務進行了部分外包。

2018年之前，明源云控股的外包費用主要為研發投入所含外包服務費，此后逐年減少。但在過去3年間，該公司整體產生的外包費用不減反增，復合年增長率高達85.6%，至2019年達到0.7億元。

明源云控股從2018年開始支付的外包費用，主要由于該公司將ERP解決方案的部分產品支持服務、增值服務進行外包所產生。其中2019年，外包費用所占ERP解決方案銷貨成本的比重接近30%。

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