第三方支付行業即將迎來又一家上市公司。

日前，翠微股份(603123.SH)購買北京海科融通支付服務股份有限公司(以下簡稱“海科融通”)的重組方案經證監會重組委員會(以下簡稱“重組委”)審核獲得“有條件通過”，并購落定基本沒有懸念。

海科融通資本化之路一直受到業內關注，五年中三次尋求曲線上市，與融鈺集團(002622.SZ)、新力金融(600318.SH)的重組方案先后折戟，最終在去年選擇賣予關聯機構翠微股份。此次“過會”后，海科融通一波三折的上市之路終現曙光。

然而，2015年到2020年的五年間，資本市場和第三方支付市場已發生巨大變化，海科融通的估值縮水約10億元，經營業績的增長也頗為艱辛，其一系列數據變化折射了收單行業哪些發展趨勢?重組委關心的兩大補充問題，又反映了哪些經營挑戰?

一波三折，估值縮水

海科融通的上市之路在第三方支付行業中頗具代表性。

海科融通的前身成立于2001年4月，2011年年底獲得央行頒發的全國性銀行卡收單牌照。并購預案顯示，海科融通先后在2011年4月、2013年8月、2015年9月進行了三次增資。2015年9月，彼時名為“永大集團”的融鈺集團啟動對海科融通的收購計劃，但延宕10個月后最終因“互聯網金融行業監管面臨不確定性”終止。

2016年10月，新力金融披露將以“現金+非公開發行股份”的方式收購海科融通100%股權，該并購拉鋸近兩年后，因海科融通方面認為“收購歷時較久、市場環境變化較大、且與最初的規劃存在不確定的風險”而告終。

海科融通的股權架構頗有特點，107位股東中包括102位自然人股東和海淀科技(為控股股東)、傳藝空間、中恒天達、匯盈高科、雷鳴資本等5名法人股東。

有接近海科融通的人士曾告訴《中國經營報》記者，由于股東涉及眾多，公司謀求上市的決心一直很大。2019年4月拉卡拉(300773.SZ)上市時，該人士曾透露：海科融通亦計劃在國內獨立IPO，但由于2018年年底曾進行了法人變更等問題，具體啟動還會推遲。

從估值變化上看，2015年12月，融鈺集團計劃收購海科融通100%股權時，擬作價29.69億元，2016年9月，新力金融啟動收購時的擬作價為23.79億元。而根據最新修訂的重組報告書，海科融通100%股權估值為19.79億元，收購涉及98.2975%股權的交易作價為19.45億元。

可以看到，自2015年到2020年，隨著互聯網金融退潮和第三方支付嚴監管等一系列外部變化，海科融通的估值從29.69億元跌落到19.79億元，縮水接近10億元。

此外，兩次輾轉并購至今，海科融通正在逐步剝離此前涉及的小貸、互聯網金融服務、保理、租賃等類金融業務，這也進一步導致其整體估值縮水。

另外，海科融通的盈利能力近年來并未有巨大飛躍，實際盈利水平低于此前并購計劃中的預測值。重組報告顯示，2017年~2019年(1~10月)，海科融通的營收分別為19.96億元、28.44億元、25.04億元，凈利潤分別為9303.42萬元、1.20億元、1.41億元。

以新力金融重組計劃時評估基準日(2016年7月31日)所做預測為參照，海科融通2016年~2019年(1到10月)的凈利潤完成率分別為103.51%、48.45%、54.00%、56.45%。原因涉及實際經營毛利率低于預測、實際經營費用高于預測。

這一方面與國內三方支付行業監管趨嚴、競爭白熱的行業性困難有關，但也有其特殊原因。有支付行業資深從業者告訴記者：海科融通五年來大部分時間處于不同的重組計劃推進中，相比利潤壓力，對于業務合規高壓線需要“更為重視”。

重組報告顯示，海科融通自2017年8月~2020年6月，共計收到央行各地分支行處罰14項，但涉及金額相對較小，總額合計232.12萬元。

收單行業利潤模式面臨動搖?

事實上，上述盈利發展不及預期也成為監管關注重點。

此次重組委審核意見主要涉及兩點：重點關注在第三方支付行業的競爭格局變化以及毛利率下滑的情況下，海科融通如何提高核心競爭力;保險導流業務和2019年財務費用變化對標的資產業績以及評估值的影響。

記者注意到，今年上半年在證監會重組委“被否”的案例中，幾乎都受到了對持續經營能力的拷問。

重組報告書顯示，海科融通承諾2020~2022年的3年內凈利潤分別不低于1.74億元、2.08億元、2.40億元，否則需要向翠微股份進行補償。

官方數據顯示，截至2020年5月末活躍商戶數達855.74萬戶，2017~2019年分別實現收單交易總額1.23萬億元、1.64萬億元和1.88萬億元。

不過，在快速做大交易規模占領市場的同時，近年來其毛利率等業務指標不及頭部同業。

重組報告顯示，海科融通2017年、2018年、2019年的毛利率分別為24.27%、18.23%、18.32%。報告依據拉卡拉、仁東控股(002647.SZ)、亞聯發展(002316.SZ)、新國都(300130.SZ)等上市機構支付業務數據得出的行業三年平均毛利率分別為34.09%、30.91%、29.99%。

海科融通稱：公司業務主要通過代理模式擴張業務規模，2018年以來，對服務代理商的分潤力度進一步加大。2017年、2018年和2019年1~10月，實際的分潤率分別為66.70%、65.91%和68.84%，高于預測。同時，2018年以來額外新增返現成本，2018年及2019年1~10月的返現率分別為10.63%、8.43%。受此影響，營業成本增速快于營業收入增速。

此外，根據重組報告，海科融通的營收中，收單業務占比97%以上。由于陸續剝離對外控股和投資的類金融機構，如何講出更多新的“資本故事”也直接影響其未來營收和整體估值。

記者注意到，近年來海科融通在收單業務的基礎上開始向第三方提供相關增值服務，包括廣告導流、信用卡開卡導流、保險導流等。其中，2018年、2019年1~10月，海科融通保險導流服務實現收入14.45萬元、6784.99萬元，營收占比分別為0.01%和2.71%。這一業務模式是否能對公司估值產生重要和長期影響，也是證監會重組委此次審核中關注的問題。

對此，海科融通在對證監會回復函中表示：鑒于報告期內增值服務所產生的收入規模整體較小，未來五年仍然按2019年占收單收入的比例2.83%做謹慎預測。

值得注意的是，在上述增值業務外，收單機構的基本盤業務可能面臨一定不確定性。

近年來，銀行卡消費業務量的增速明顯，2019年同比增長達26.3%。但隨著信用卡信貸風險加劇，階段性調控已經開始。近期，多家銀行發布通知調整信用卡積分規則及發卡策略。其中，有股份行對第三方支付機構受理的信用卡不再累計積分，直接指向收單機構的“命門”——套現服務。上述通知涉及公司全部為線下收單機構，海科融通也位列其中。

前述第三方支付從業者告訴記者：今年以來監管方對信用卡套現的活躍度抬頭有所關注，整條產業鏈上的參與方都面臨不小壓力。但套現在一定程度上解決了部分小微商戶的融資饑渴問題，因此目前這一灰色地帶難以完全取締，但總量上的適度控制，仍可能進一步沖擊收單機構的營收水平。

關鍵詞： 五年三次上市 估值縮水