5月29日，上交所在回應(yīng)2020年全國(guó)兩會(huì)期間代表委員關(guān)于資本市場(chǎng)的建議時(shí)，表示將“適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而保證價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的正常實(shí)現(xiàn)”。上交所的這一公開(kāi)表態(tài)讓近來(lái)平靜的A股市場(chǎng)激起了不小的浪花!

雖然實(shí)行T+1交易制度，但A股換手率相當(dāng)于海外T+0市場(chǎng)的3-4倍，流動(dòng)性并非市場(chǎng)改革的短板。

當(dāng)前，A股市場(chǎng)實(shí)行T+1貨銀對(duì)付的交收制度，股票買入后只能次日賣出。股票T+0交易指“當(dāng)日買入股票，當(dāng)日賣出”的情形，準(zhǔn)確定義是“日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易”。

T+0交易并非新鮮事物。1992年5月-1994年12月，A股曾采用過(guò)T+0交易，但由于投資者不成熟，監(jiān)管手段不完備，引發(fā)了過(guò)度投機(jī)。1995年，A股交易制度由T+0改為T+1，并沿用至今。另外，部分的ETF、QDII基金和可轉(zhuǎn)債目前已經(jīng)實(shí)行T+0交易。

01 上交所：科創(chuàng)板研究引入單次T+0交易

29日晚間，上交所發(fā)文指出，從優(yōu)化“資本供給”和“制度供給”入手推動(dòng)下一步工作。

“資本供給”方面，上交所主要著力有3點(diǎn)：

1、構(gòu)建更為高效的并購(gòu)重組和再融資制度，針對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展需求，做出市場(chǎng)化和便利性安排;

2、研究推出鼓勵(lì)吸引長(zhǎng)期投資者的制度，為市場(chǎng)提供更多長(zhǎng)期增量資金，穩(wěn)定投資者預(yù)期、熨平股價(jià)過(guò)度波動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)損傷;

3、完善股份減持制度，平衡好大股東正常股份轉(zhuǎn)讓權(quán)利和其他投資者交易權(quán)利背后的利益需求，滿足創(chuàng)新資本退出需求和為股份減持引入增量資金。《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司股東以非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實(shí)施細(xì)則》已結(jié)束公開(kāi)征求意見(jiàn)，正根據(jù)征求意見(jiàn)抓緊推進(jìn)規(guī)則落地和業(yè)務(wù)方案落實(shí)。

“制度供給”方面，上交所將從3方面推動(dòng)下一步工作：

1、制定更有針對(duì)性的信息披露政策，在更強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心的監(jiān)管理念的同時(shí)，在量化指標(biāo)、披露時(shí)點(diǎn)和披露方式等方面做出更有包容性的制度安排;

2、加大股權(quán)激勵(lì)制度的適應(yīng)性，大幅提升科創(chuàng)公司對(duì)人才的吸引力;

3、適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而保證價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的正常實(shí)現(xiàn)。

02什么是單次T+0交易

這是科創(chuàng)板運(yùn)行以來(lái)，上交所首次對(duì)T+0交易制度進(jìn)行回應(yīng)。去年3月1日，科創(chuàng)板相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和配套指引亮相，并沒(méi)有包含“T+0”交易制度。

對(duì)此，上交所彼時(shí)回應(yīng)稱，基于對(duì)科創(chuàng)板“建立更加市場(chǎng)化的交易機(jī)制”的考慮，上交所對(duì)包括T+0在內(nèi)的交易機(jī)制加強(qiáng)了研究論證。為保障科創(chuàng)板開(kāi)板初期的平穩(wěn)運(yùn)行、避免交易者長(zhǎng)期形成的投資習(xí)慣在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生過(guò)大改變，按照穩(wěn)妥起步、循序漸進(jìn)的原則，在相關(guān)規(guī)則征求意見(jiàn)稿中未將T+0交易機(jī)制納入。

所謂“單次T+0”，即日內(nèi)買入后可賣出，或日內(nèi)賣出后可再行買入，兩個(gè)方向均限操作1次。值得注意的是，目前滬深兩市的股票交易制度中，賣出股票后的資金已經(jīng)可再度買入股票(限1次)，但買入后不可賣出，“單次T+0”在現(xiàn)有賣出-買入后是否可以再度賣出，需要規(guī)則進(jìn)一步明確。

分析認(rèn)為，單次T+0若能得以實(shí)施，將對(duì)券商股形成一定利好。此外，交易制度的重大調(diào)整將涉及系統(tǒng)的升級(jí)、調(diào)試，也對(duì)證券周邊的技術(shù)服務(wù)提供商構(gòu)成利好。

03T+1和T+0制度切換曾均帶來(lái)市場(chǎng)短期震動(dòng)

回顧A股歷史，曾有短暫時(shí)間實(shí)施過(guò)T+0制度。從T+1改到T+0，再改回T+1，每一次都伴隨著市場(chǎng)的短期震動(dòng)。

1992年12月24日，上海證券交易所在取消漲跌幅限制7個(gè)月后，率先對(duì)A股和基金推出了日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度(俗稱“T+0”規(guī)則)。次日即12月25日，上證指數(shù)大漲超過(guò)3%。1992年12月24日至1993年2月16日，滬指從760點(diǎn)附近一路狂奔，不過(guò)一個(gè)多月時(shí)間最高上漲至1558點(diǎn)，漲幅超過(guò)100%。1993年11月深圳證券交易所也取消T+1，實(shí)施T+0，當(dāng)月深成指漲幅達(dá)到7.88%。

1995年1月1日，基于防范股市風(fēng)險(xiǎn)的考慮，滬深兩市的A股和基金交易又由T+0回轉(zhuǎn)交易方式改回了T+1交收制度，并且一直沿用至今。

1995年1月3日，實(shí)施T+1首日，滬指下跌1.23%，深成指下跌0.11%，看似當(dāng)天跌幅都不大，但之后一段時(shí)間兩市交投明顯陷入低迷，成交量大幅萎縮，股指也呈現(xiàn)陰跌態(tài)勢(shì)。如：滬指1994年收于647點(diǎn)，但在1995年2月7日創(chuàng)下524點(diǎn)的階段低點(diǎn)，區(qū)間跌幅達(dá)到19%。

值得一提的是，從1995年至今度過(guò)了25年時(shí)間，長(zhǎng)達(dá)四分之一個(gè)世紀(jì)過(guò)去了，有關(guān)恢復(fù)T+0交易制度的討論一直未中斷，但監(jiān)管層態(tài)度顯然謹(jǐn)慎。

不過(guò)，從以往A股T+0和T+1的制度切換來(lái)看，短期交易雖有震蕩，但中長(zhǎng)期制度切換帶來(lái)的變化邊際效應(yīng)遞減，交投仍由市場(chǎng)和公司基本面決定。

04上證指數(shù)調(diào)整回應(yīng)也來(lái)了

上證指數(shù)發(fā)布至今已有29年，即將邁入而立之年的它。

近期有關(guān)上證指數(shù)編制方法的討論成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

5月29日，上證指數(shù)報(bào)收2852點(diǎn)，近期一直在2800點(diǎn)左右徘徊。拉長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)看，目前上證綜指2800點(diǎn)的點(diǎn)位，早在2007年就已經(jīng)達(dá)到。

多位代表委員在今年兩會(huì)期間提出關(guān)于指數(shù)優(yōu)化相關(guān)建議。

全國(guó)人大代表、立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所董事長(zhǎng)朱建弟建議，調(diào)整上證綜指編制方法，提升指數(shù)表征作用。

全國(guó)政協(xié)委員、申萬(wàn)宏源(4.430,0.02,0.45%)證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊成長(zhǎng)表示，指數(shù)優(yōu)化是基礎(chǔ)性制度建設(shè)重要組成部分，以更好地表征市場(chǎng)變化和服務(wù)投資者。

針對(duì)市場(chǎng)上有關(guān)上證綜指編制方法變動(dòng)的討論，5月29日，上交所在發(fā)布的文章中也作出了回應(yīng)。

上交所指出，股票指數(shù)是對(duì)股票市場(chǎng)整體價(jià)格水平的反映，對(duì)反映滬市上市公司整體發(fā)展情況具有重要表征意義，對(duì)市場(chǎng)參與人做出投資決策、進(jìn)行財(cái)富管理具有重要現(xiàn)實(shí)作用。

上證綜指作為A股市場(chǎng)第1個(gè)指數(shù)，推出以來(lái)其整體走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)總量變化趨勢(shì)一致，基本反映了國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。近年來(lái)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐加快，A股市場(chǎng)規(guī)模在快速發(fā)展壯大的同時(shí)，股市內(nèi)在結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變化，從而出現(xiàn)了指數(shù)短期走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況存在階段性背離的情況。

因上證綜指已成為A股最具代表性的指數(shù)，越來(lái)越多的市場(chǎng)參與人認(rèn)為有必要對(duì)現(xiàn)行指數(shù)編制方式進(jìn)行調(diào)整，以更為準(zhǔn)確地表征滬市表現(xiàn)繼而穩(wěn)定投資者預(yù)期。

實(shí)際上，不僅是A股市場(chǎng)，在全球科技創(chuàng)新力變革的歷史進(jìn)程中，近10年來(lái)，國(guó)際代表性指數(shù)編制方法也在不斷地進(jìn)行完善。標(biāo)普、恒生均對(duì)其標(biāo)桿指數(shù)的編制方法進(jìn)行了優(yōu)化;今年以來(lái)，日本交易所集團(tuán)也擬對(duì)TOPIX指數(shù)的編制方法進(jìn)行持續(xù)修改。

上交所始終關(guān)注市場(chǎng)關(guān)切，其表示，一直以來(lái)，協(xié)同中證指數(shù)有限公司本著科學(xué)、客觀、開(kāi)放的態(tài)度，持續(xù)跟蹤國(guó)際指數(shù)編制方法的發(fā)展趨勢(shì)，在不斷征詢市場(chǎng)意見(jiàn)建議的同時(shí)，對(duì)指數(shù)功能的完善進(jìn)行了深入研究。基于我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)和上證綜指獨(dú)特的標(biāo)志性地位，指數(shù)的調(diào)整優(yōu)化需要審慎評(píng)估、綜合考量。

下一步，上交所在研究上證綜指編制方法的完善方案時(shí)，將充分聽(tīng)取市場(chǎng)各方意見(jiàn)并借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在修訂指數(shù)表征功能的同時(shí)，應(yīng)盡量保證與現(xiàn)有指數(shù)無(wú)縫銜接，保證指數(shù)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，維護(hù)正常的交易秩序。

05 有利有弊，改革并未達(dá)成共識(shí)

T+0改革并不存在法律障礙，A股特有的穿透式的賬戶體制甚至是利于監(jiān)管的。但是，不同于注冊(cè)制的同聲一辭，T+0改革并未達(dá)成共識(shí)。

2013年光大816事件后，上交所表示加快研究股票T+0制度。2016年央行在金融穩(wěn)定報(bào)告指出，A股貿(mào)然恢復(fù)T+0不僅無(wú)助于提高市場(chǎng)效率，還會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2019年在科創(chuàng)板這塊制度改革試驗(yàn)田上，仍沿用T+1交易制度。

T+0益處：

1.增加股票供給，完善價(jià)格機(jī)制。T+1制度下，當(dāng)日成交股票無(wú)法再流通，限制了供給。尤其對(duì)于流通市值小且資金追逐程度高的次新股和題材股，T+0交易利于完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

2.日內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理，體現(xiàn)公平性。當(dāng)日買入股票，當(dāng)日可賣出避險(xiǎn)，給投資者及時(shí)糾錯(cuò)的機(jī)會(huì)。為無(wú)法使用融券、期權(quán)和期貨等對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的中小投資者提供公平交易制度。

T+0弊端：

1.助張投機(jī)行為。A股市場(chǎng)個(gè)人投資者交易額占比約80%，對(duì)于理念不成熟的投資者，通過(guò)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易博取價(jià)差，會(huì)增加虧損概率和交易成本。

2.增加操縱風(fēng)險(xiǎn)。違規(guī)資金通過(guò)回轉(zhuǎn)交易，造成股價(jià)或交易量虛假繁榮，引誘投資者跟盤，達(dá)到操縱市場(chǎng)的目的。

3.不利于中小投資者保護(hù)。T+0結(jié)合兩融和衍生品派生出多樣的交易策略，相比于高頻交易的專業(yè)投資者，中小投資者在交易技術(shù)和交易設(shè)備方面都處于不利地位。當(dāng)然，這也是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)型的陣痛，利于中長(zhǎng)期投資者結(jié)構(gòu)改善。

06 能活躍交易，但不能改變市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)

T+0最大的制度效應(yīng)是活躍交易。從美日韓市場(chǎng)看，當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易額占比全市場(chǎng)交易額10-20%。2019年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比國(guó)內(nèi)證券行業(yè)收入23%，假設(shè)A股與境外相同日內(nèi)回轉(zhuǎn)比例，在不考慮傭金率下行的情況下，A股全面放開(kāi)T+0帶來(lái)的行業(yè)收入增量2-5%。

T+0并不能改變市場(chǎng)中長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)。歷史上看，A股(滬市1992、深市1993)和中國(guó)臺(tái)灣(1994)交易制度由T+1轉(zhuǎn)變?yōu)門+0后，當(dāng)月股指表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但未產(chǎn)生跨月的上漲行情。韓國(guó)(1997)制度轉(zhuǎn)換后當(dāng)月股指即下跌。

07 以海外為鑒，展望A股T+0制度

成熟市場(chǎng)對(duì)于回轉(zhuǎn)交易有嚴(yán)格的監(jiān)管，美國(guó)T+0交易最早是通過(guò)信用交易賬戶進(jìn)行，有最低資產(chǎn)門檻;日本實(shí)行單次T+0，每只股票當(dāng)日T+0交易一次;中國(guó)臺(tái)灣從指數(shù)成分股開(kāi)始逐漸擴(kuò)大T+0試點(diǎn)。

對(duì)照海外經(jīng)驗(yàn)，我們建議A股T+0制度：

只允許具備適當(dāng)性的投資者參與;

設(shè)立回轉(zhuǎn)交易賬戶區(qū)別于普通交易管理;

有限次數(shù)或有限額度的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易;

強(qiáng)化回轉(zhuǎn)交易監(jiān)控手段和信息披露;

從藍(lán)籌股或者新股開(kāi)始試點(diǎn)。

關(guān)鍵詞： A股 T+0 交易技巧