瑞幸咖啡、好未來財務爆雷余波未平，同為中概股的在線教育上市公司跟誰學再度被盯上。

北京時間4月14日晚間，著名調查機構香櫞在社交媒體上發布針對中概股跟誰學的做空報告。在報告中，香櫞認為跟誰學夸大財務數據、存在虛假學員、管理層涉嫌多種金融欺詐等，最終直指該公司虛報收入高達70%，其股票應立即被停止交易，并啟動內部調查。

對此，跟誰學方面及其創始人陳向東火速發聲回擊。陳向東數度通過社交媒體用“如此無恥”、“一派胡言”來形容這份報告，跟誰學方面也先后發布兩份聲明予以駁斥。

而這已是2月底以來跟誰學第二次成為做空機構的“獵殺對象”。就在一周前，面對做空機構Grizzly Research的“狙擊”，陳向東才在媒體溝通會上公開表態，希望跟誰學能夠成為標桿，為中概股真正樹正氣。

然而陳向東的話音未落，該公司再度遭“狙擊”。根據香櫞在報告中的表述，這份報告只是跟誰學系列報告的第一部分，“由于近期衛生事件，我們在中國的實地調查被推遲，但我們將在不久后發布更多報告，舉例證明該公司的欺詐行為”。

上述報告一經發布，跟誰學股價盤中一度暴跌近10%，隨后股價震蕩上揚，最終收報31.2美元，跌幅縮窄至0.64%。

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被指高估70%的收入

繼Grizzly Research之后，做空機構香櫞并沒有給中概股跟誰學太多喘息的機會。

在這篇做空報告伊始，香櫞就將跟誰學定義為“2011年以來造假最明目張膽的一只中國股票”。其稱，所有騙局都有一個共同點，即如果一件事情表明看起來太過于美好，那這肯定是個騙局。

香櫞首先對跟誰學財報上的數字可信度提出質疑。其通過將新東方、好未來、新東方在線和跟誰學不同時期的業績進行對比，以及跟誰學在中國媒體報道及行業調研中“缺席”，并根據跟誰學管理層近日在投資者電話會議上的說法，最終認為跟誰學虛報了高達70%的營收，并無意減緩欺詐行為。

香櫞表示，在其調查的18個課程中，總計有34726個學員ID。在這些ID中有27558個是唯一的，這證明有一定比例的用戶同時購買了2個或多個課程。而這34726個ID的總收入，根據其推算為7090萬元。

香櫞將該樣本收入推算到其余未追蹤課程的收入上，得出2020年第一季度跟誰學K12業務的收入為3.16億元。這與2019年第四季度K12業務收入相比有60%的下滑。“考慮到過去四個季度每季度近乎翻番的一貫增速，我們認為2019年的營收高估可能高達70%……我們懷疑跟誰學用重復的班級來掩蓋他們的數字。”

這家知名機構表示，根據跟誰學在中國發布的資信報告披露，2018年凈利潤1125.2萬元，而在遞交美國證監會(SEC)的報告中，跟誰學披露2018年凈利潤為1965萬元，前者比后者少了74.6%，因此香櫞還質疑跟誰學存在掩蓋欺詐方面的問題。

對于跟誰學給出中美通用會計準則(GAAP)的差異所致，與經營數據完全無關的解釋，香櫞卻不以為然，其認為跟誰學管理層在說謊。

緊接著，該報告質疑了跟誰學的“明星教師”。據香櫞稱，跟誰學在招股書和企業資料中的賣點是“通過技術讓教育變得更好”，后來意識到自己微薄的技術支出與這個故事并不相符，又將故事改為有“明星教師”，“然而，這些跟誰學的老師們卻沒有合同，沒有自己的網站，也沒有在任何地方掛牌”。

此外，該報告還羅列了跟誰學的經營疑點。香櫞稱，今年年初，跟誰學宣布將向湖北省內，尤其是武漢市的學員發放價值2000萬元的免費課。而經過其廣泛的盡職調查數據顯示，跟誰學2020年一季度的付費用戶中，有近一半來自湖北省，而且大部分來自武漢市。“這讓人感到不安，因為這只能說明跟誰學一開始就不具備強大的多元化生源，而且之前的銷售收入基本都是夸大了。”

最后，香櫞還指出，跟誰學還存在偽造大批用戶虛增收入的問題。報告稱，跟誰學不止一次被指通過在微信群植入假冒的學生用戶虛增收入，其還援引機構Leaps Capital的說法稱，(跟誰學)約有80%的用戶是捏造的。

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創始人、公司火速回擊

與2月底遭受Grizzly Research做空后的反應速度相比，跟誰學這次在反擊上可謂神速。

在香櫞報告發布后，陳向東率先通過社交媒體駁斥香櫞報告是“無恥”、“無知”的。同時，跟誰學方面也在4月15日凌晨發布聲明稱這份做空報告“污蔑中概股大多為造假公司，刻意曲解及污名化中國上市公司”。

“Citron(香櫞)的做空報告，有大量重復此前灰熊做空報告，已經被管理層澄清并舉證的內容，此外，該做空報告完全不知曉公司K12課外輔導收入的主要來源為跟誰學旗下品牌高途課堂，其對公司業務運營的無知令人發指，其試圖誤導投資者和公眾的意圖昭然若揭。”跟誰學在聲明中指出。

故事到此并沒有結束。北京時間4月15日午間，跟誰學官方再發長文，針對做空機構香櫞提出的質疑進行正面回擊。

“該份報告充滿了主觀惡意，以偏概全，企圖誤導投資者和公眾，以達到做空機構做空牟利的目的。這家做空機構惟利是圖、毫無底線的特征是如此明顯。”跟誰學在回應的開頭對做空報告予以定性后，并未直接對做空報告給予解釋，而是翻出了香櫞“翻車”的“舊賬”。

“今年2月份，當渾水發布針對瑞幸的做空報告時，香櫞在其官方社交平臺上表示，該公司通過商業數據、應用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數據，證明瑞幸在中國業務爆發。香櫞資本創始人Andrew Left更公開表示，瑞幸的股價或將翻番至60美元，他將繼續持有瑞幸咖啡的頭寸。”跟誰學稱，如果說香櫞曾經非常嚴謹地研究過瑞幸，那么今天它以同樣“嚴謹”的態度，發布了針對跟誰學的報告。

記者注意到，在跟誰學給出的9條反駁意見中，第一條便是直指香櫞做空報告具有片面性，“在K12領域，高途課堂一直是本公司的主要收入來源……但為何報告通篇并未提及高途課堂?”

對于香櫞質疑的“明星教師”問題，跟誰學稱，明星教師沒有自己的網站，是因為老師并不是出產明星的產業。“如果香櫞對中國有一定的了解，哪怕是和他們所聘請的中國人多聊一會，他們就會知道中國的一句古詩——桃李不言，下自成蹊”。

而針對香櫞在報告中統計出跟誰學K12業務2020年第一季度的收入為3.16億元，這明顯低于2019年第四季度K12業務7.73億元收入這一說法，跟誰學回應稱，這是因為香櫞忽略了另一品牌高途課堂。

另外，香櫞在報告中提出，其調研課程上近一半學生來自湖北，其中大部分來自武漢，這一占比并不正常。跟誰學反駁稱，在疫情期間向武漢地區捐贈了價值2000萬元的正價課，提供正價課的品牌是高途課堂。經過通過反復統計和比對后發現，在香櫞所調研的課程中，湖北學生占比約為4%。

4月15日中午，香頌資本董事沈萌在接受《國際金融報》記者采訪時稱，看空是資本市場允許的機制，反駁時只需就事論事、完全沒必要惡意攻擊。跟誰學的駁斥主要是基于情緒而非客觀實際。

“人們都說時間是最好的朋友，我們還說時間很快會證明一切。”4月15日下午1點，陳向東轉發上述《跟誰學駁斥香櫞做空報告》并再度公開喊話。

對于該做空事件的后續發展，在沈萌看來，如果香櫞沒有更多令市場信服的舉證，這件事可能就此不了了之。如果香櫞舉證后，跟誰學仍然只是情緒性反擊，那么在市場上可能造成負面影響。

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連續遭“狙擊”

跟誰學是一家中國互聯網教育科技公司，2014年6月由陳向東(前新東方執行總裁)帶領創建，團隊成員主要由來自新東方等著名教育培訓機構及百度、阿里、騰訊等互聯網公司的精英組成。

2019年6月6日，跟誰學在紐交所上市，股票代碼為GSX。和其他在線教育企業有些不同的是，跟誰學于上市前已經實現盈利。

2月18日，跟誰學發布截至2019年12月31日第四季度及全年未經審計的財務業績報告。報告顯示，整個2019財年，跟誰學實現21.15億元凈收入，同比增長432.3%;實現凈利潤2.869億元(非美國通用會計準則)，同比增長10倍之多。

在目前普遍虧損的K12在線教育市場中，跟誰學如此強勁的增長速度猶如一枝獨秀。或許因為靚麗的業績表現吸引了機構的注意，2月25日，做空機構Grizzly Research發布一份長達59頁，題為《刷出來的學生數量和財務造假》的做空報告。在報告中，Grizzly Research直指跟誰學2018年凈利潤夸大74.6%、刷單虛增學生人數以及利用未合并的關聯方分流成本，從而進行財務造假。此外，Grizzly Research還直呼跟誰學是“最差的上市教育企業”。

次日，跟誰學方面回應稱，“我們認為對于這種主觀臆斷、邏輯混亂的報告不需要評價。”在這份做空報告發布35天后，4月3日，跟誰學發布經審計的2019財年年報。5天后，陳向東在一場長達兩個半小時的媒體溝通會上公開表態，跟誰學是一家以誠信為核心價值觀的企業，所有經營行為和業績數據都是以誠信為基礎，從不弄虛作假，從不夸大和粉飾，經得起檢驗。

同時，陳向東還對Grizzly Research做空報告中的多項質疑做出回應。其中，面對在線教育行業普遍虧損，跟誰學沒有品牌、沒有廣告、沒有營銷，APP下載量不高，盈利卻高的驚人的質疑，陳向東對此解釋為：“跟誰學不是靠融資活下來的，跟誰學是在彈盡糧絕的時候，我作為創始人拿出錢來才活下來的。可以坦率的講，一個公司花的是自己的錢，和一個公司花的是別人的錢，人的行為是完全不一樣的。你會告訴每一個伙伴，要把每分錢花到極致狀態。”

對于包括跟誰學在內的教育機構頻遭做空一事，安邁中國區高級董事孫超告訴《國際金融報》記者，中國的教育培訓行業，尤其在線教育，這幾年整體市場需求非常旺盛，行業呈現高速發展的趨勢。“在這個過程中，容易誕生明星企業，也容易出現渾水摸魚的企業。高速發展的行業既被投資者看中，也被做空機構關注，這是在所難免的。”

孫超表示，教育行業本身的特性也容易形成信息上的盲區。“舉例來說，比如教育行業的銷售收入，消費者可能花錢買的是一年的課程，但不同的消費者有不同消費行為，有的人可能分成52個禮拜，每個禮拜一次課;有的人前三個月就上完了所有的課。這樣的情況就造成教育行業的銷售確認不是線性的，很難用一個平均理念匡算到每一個人，對行業并不了解的普通投資者來說，在信息辨識上可能會出現盲區。給投資者造成的信息盲區，同樣有可能成為公司造假的空間。”

不過，孫超還表示，幾乎所有的做空機構都是以獲利為目的的，而非對資本市場進行監督，每一份做空報告背后都有很強的傾向性。“對于眾多優秀的企業來講，自身的利益和中概股的清譽都需要去維護，一旦被做空，企業還是應該迅速和主動地通過無可爭議的事實，有針對性地進行辯駁，讓投資者和普通股民能夠盡快辨別真偽”。

【記者觀察】

在線教育“流量時代”接近尾聲

從好未來到跟誰學，近期頻頻被做空的在線教育公司引發了大眾對教育行業的關注，而此次被做空的跟誰學和線下多有布局的好未來不同，對自己的定位即是“互聯網教育科技公司”。

事實上，自今年疫情發生來，在線教育尤其是在線K12教育獲得的關注正在持續增多。

根據CIC灼識咨詢此前公布的《2019中國在線K12教育及智適應教育藍皮書》，K12教育指針對6-18歲人群提供的教育服務;而在線K12教育是指應用信息科技和互聯網技術進行內容傳播，提供K12教育及相關服務。

藍皮書指出，在線K12教育的公司具體可分為自適應教學系統、K12英語陪練、K12學科輔導、工具四大類。中國在線K12教育課外市場規模從2014年的僅約90億元高速增長至2018年的約450億元，年復合增速高達50%，預計未來仍將以30%的年復合增速快速增長，2023年預計將達到約1660億元。

安邁中國團隊曾參與諸多教育行業的企業變革轉型和盡職調查項目，作為團隊的代表，孫超告訴《國際金融報》記者，過去在線教育在中國市場的高速增長大多依賴線上的流量獲客，而隨著流量成本的逐年飆升，所有在線教育企業都面臨著盈利性挑戰。因為，“追逐流量的運營模式是很難實現盈利的”。

在孫超看來，線上教育企業要綜合關注招生、轉化和留存，在運營管理中更要考慮到課率、完課率、續費率、擴科率、轉介紹等關鍵指標，從而形成真正的可持續的競爭力。

有業內人士告訴記者，當前疫情的暴發對于在線教育行業短期來說是一個利好，強行改變了消費者的消費模式。但同時，真正吸納新增流量的還是頭部機構，其率先受益。

CIC灼識咨詢執行董事朱悅告訴《國際金融報》記者，在線教育的競爭日益激烈，成本日益上升，如何在高速擴張中把握速度、質量、成本的平衡是在線教育企業面對的巨大挑戰。“尤其是目前這個階段，在線教育的模式和效果尚處在未被學生和家長充分接受和驗證的階段，特別是在低齡學生教育中存在一定爭議。同時，由于疫情的影響，行業廣義的競爭正在進一步加劇。一方面，大批學校也加入到在線教育中來，大批學生和家長群體勢必對在線教育的質量提出更高的期待和訴求。另一方面，互聯網巨頭也跨界加入，將促使行業向規模化、精細化方向發展。”

“這次的疫情也進一步加速了線上線下的融合。過去很多以線下為主的企業這次受影響較大，如果能存活下來，后續肯定會重視線上部分，甚至整個教育培訓行業都會加速向線上發力。”孫超預期，未來，在線教育的競爭必然會愈發激烈。

關鍵詞： 跟誰學 狙擊 中概股危機