營收增速放緩、凈利潤同比負增長，營業成本和存貨壓力過大，毛利率水平只有同業可比公司平均水平一半左右。在黃金珠寶市場競爭巨大的背景下，缺乏亮點的本土黃金珠寶品牌夢金園IPO之路充滿挑戰

黃金珠寶首飾主要應用于婚慶、生日、紀念日慶祝和投資收藏等場景，因其較高的內在價值屬性和外在裝飾屬性而長期受到消費者的廣泛追捧。

現階段，中國黃金珠寶首飾市場形成了國際知名品牌、傳統港資品牌和境內知名品牌三足鼎立的局面：國際珠寶品牌包括Tiffany、Cartier、Bvlgari、VanCleef&Arpels等;傳統港資品牌包括周大福、周生生、六福珠寶、謝瑞麟等;境內知名品牌根據消費群體的不同又可具體分為兩類，一類是周大生、老鳳祥、老廟黃金、周六福、夢金園等，銷售網絡覆蓋全國，另一類是北京菜百、沈陽萃華珠寶、深圳愛迪爾、杭州曼卡龍等區域性珠寶品牌，在特定區域有明顯渠道資源優勢和品牌沉淀。

夢金園黃金珠寶集團股份有限公司(下稱夢金園)旗下品牌“夢金園”是本土知名度較高黃金珠寶品牌之一。雖然2019年以來黃金珠寶行業整體毛利率偏低，且受疫情影響2020年上半年婚嫁市場基本處于停滯狀態，導致黃金珠寶行業處于下行趨勢，但絲毫未影響黃金珠寶企業上市的熱情，近日，夢金園向深交所提交了招股書，擬于中小板上市。

夢金園主要從事“夢金園”品牌黃金珠寶首飾的設計研發、生產加工、批發零售及品牌加盟業務，產品以高純度黃金首飾為主，兼營鉆石鑲嵌、K金首飾等其他珠寶飾品。公司以三、四線城市為主要銷售市場，以特許經營和批發銷售為主要營銷模式。

本次IPO，夢金園擬募集資金10.91億元，其中5.45億元用于黃金珠寶首飾智能制造中心項目、5.07億元用于營銷網絡建設、0.39億元用于研發設計中心項目。

翻閱其招股書《投資時報》研究員注意到，一方面，夢金園近年來盈利能力提高緩慢，營業利潤增速顯著下降，凈利潤水平下滑，另一方面，成本和存貨負擔愈來愈重，市場競爭優勢不顯著。

盈利能力出現疲軟狀態

據招股書介紹，2017年至2019年及2020年一季度(下稱報告期)，該公司營業收入分別為134.68億元、140.67億元、140.89億元、16.1億元，2018年、2019年同比增速分別為3.78%和0.16%，增速下降明顯，2020年一季度更是受疫情影響嚴重，營業收入僅為上年度的11%左右。

凈利潤方面，報告期內該公司凈利潤分別為1.58億元、2億元、1.76億元和0.29億元，2019年凈利潤同比增幅出現負增長。而2019年周大福(1929.HK)、老鳳祥(600612.SH)、六福集團(0590.HK)、周大生(002867.SZ)、周生生(0116.HK)分別實現凈利潤26.51億元、18.3億元、7.92億元、9.91億元、5.76億元，可見，夢金園與行業龍頭企業盈利能力還存在巨大差距。

從銷售模式來看，夢金園銷售渠道包括加盟模式、電商模式、自營模式和其他模式，由于黃金飾品單價加高，消費者傾向于親身感受佩戴效果，加盟模式占公司收入的主導地位，報告期內，公司加盟渠道銷售收入分別為131.71億元、133.36億元、136.29億元和14.37億元，占主營業務收入的比重分別為97.92%、94.88%、96.85%和94.83%。

但龐大的加盟商規模也給公司管理帶來一定風險，截至報告期期末，該公司在全國29個省(自治區、直轄市)擁有2446家加盟店。隨著公司業務規模的擴大，公司對加盟商和省級代理服務中心客戶管理難度進一步加大，加之公司加盟商數量龐大、地域分布廣闊，加盟商和省級代理服務中心客戶的人員、資金、財務、經營和管理均獨立于公司，其經營行為受各自經營能力和風險偏好的影響較大。若加盟商和省級代理服務中心客戶的經營活動偏離公司的品牌經營宗旨，而公司未能對其及時管控，則將對公司的品牌形象和未來發展造成不利影響。

另外，在銷售管理方面，隨著加盟店和省級代理服務中心客戶數量逐年上升，加盟模式下不斷增加的進貨需求對公司的響應能力和管理能力提出更高的要求，公司經營中可能出現存貨不足、加盟商或者省級代理服務中心督導管理不到位等情況。

成本負擔日益增加

在營收增速放緩的同時，夢金園營業成本一直居高不下，其中銷售費用占比最大。

報告期內，該公司銷售費用分別為1.74億元、1.68億元、1.78億元和0.32億元，占營業收入的比例分別為1.28%、1.19%、1.26%、2.00%。該公司以央視為戰略傳播高地進行品牌宣傳，從2012年《星光大道》、2013年《直通春晚》到2014年《出彩中國人》《中美舞林對抗大賽》，再到2015年特約贊助全國矚目的《2015年央視春節聯歡晚會》《2015年央視元宵晚會》和連續8年獨家冠名的《黃金100秒》，2013年開始，公司聘請著名演員海清擔任形象代言人，公司借助央視熱門綜藝，聚焦重要營銷節日與核心受眾的同時，投入了大量廣告宣傳費用。

與此形成鮮明對比的是，夢金園研發費用占營業收入的比重一直處于低位，報告期內，公司研發費用分別為513.11萬元、491.83萬元、576.45萬元和111.39萬元，占營業收入的比例分別為0.04%、0.03%、0.04%、0.07%，占比較小，基本是由研發人員工資及相關設備折舊構成。

據招股書介紹，研發費用占比較低是黃金珠寶行業的普遍特點。在研發方面發力較小或為該行業產品同質化嚴重，毛利率水平較低，市場競爭嚴重的原因之一。盡管如此，夢金園綜合毛利率仍顯著低于同業公司平均水平。報告期內，公司綜合毛利率分別為4.39%、4.35%、6.03%和7.79%，僅為同行業可比公司的一半左右，招股書中解釋稱差異主要系產品結構、銷售模式及品牌溢價等方面不同所致。

除此之外，黃金飾品的銷售收入占公司全部銷售收入的95%以上，其毛利率很大程度上決定了公司的整體毛利率。

而黃金飾品的銷售價格由兩部分組成，分別為加工費和銷售結算當日金價，報告期內，該公司黃金飾品的加工費單價基本保持穩定，而金價則隨著上海黃金交易所的交易價格隨時波動，如果金價出現較大幅度漲跌，則會導致黃金飾品毛利率出現較大波動，造成公司整體毛利率出現較大波動的風險。

夢金園綜合毛利率與同業可比公司比較情況

數據來源：公司招股說明書

存貨高企

成本壓力之外，夢金園高企的存貨也是其前行道路上的一個包袱。

報告期內，該公司的存貨賬面價值分別為14.94億元、15.33億元、17.44億元和18億元，占流動資產的比例分別為71.25%、63.62%、70.62%、68.26%。存貨規模的逐年增大導致存貨周轉效率下降，報告期內分別為9.44、8.67、7.96和0.83。

招股書稱，公司存貨賬面價值較高且占資產比例較高，主要系公司所處珠寶首飾行業特點和生產經營需求所決定的，一是公司產品主要是黃金飾品、K金飾品、鉆石鑲嵌飾品等單價較高的珠寶首飾產品，為了滿足客戶選貨需求，各銷售子公司(直營展廳)需要鋪貨;二是公司大多數黃金珠寶首飾為自有工廠生產加工，與依賴委托加工方式進行生產和指定供應商模式為主的同行業上市公司不同，公司需要儲備一定量的原材料滿足生產加工需求。

報告期內，夢金園存貨跌價準備計提金額分別為6687.98萬元、1023.62萬元、3795.43萬元和291.14萬元。由于公司原材料、庫存商品主要為黃金類，交易價格與上海黃金交易所每日掛牌價聯動，未來如果黃金、鉆石等主要原材料價格大幅波動，公司將面臨因存貨減值導致經營成果減少的風險。

夢金園存貨增長情況

關鍵詞： 營收零增長 夢金園IPO