芒果超媒以自制內容優勢取得了利潤高增長，全產業鏈生態優勢更被市場所看好，而代表“后浪”消費浪潮的屬性則是其長期價值所在。

8月27日，芒果超媒(300413,股吧)(300413.SZ)發布2020年中報，當期實現營業收入57.74億元，同比增長4.90%;實現歸母凈利潤11.03億元，同比增長37.30%。在上半年長視頻市場下滑的背景中，取得了不俗的業績。

在資本市場上，芒果超媒股價站穩1000億市值，成為文化傳媒行業中唯一的千億市值公司。

同時Wind數據顯示，截至8月21日，芒果超媒陸股通持股數量相對一季度末增長了78%。

從業績逆勢增長，到市值破千億大關，再到北向資金的青睞有加，芒果超媒的投資邏輯是什么?

自帶優質內容基因

助力長視頻領域勝出

毫無疑問，當前對長視頻平臺而言，會員收入是營收的重要“吸金口”。在短視頻的擠壓之下，長視頻的出路是把PGC內容做到極致，吸引用戶為內容付費。要做到這一點，內容自制是大勢所趨。

正如國信證券(002736,股吧)研報指出，長視頻的競爭，看似是一條誰都能入局的“低門檻”賽道，實則是時間越久，越能在大浪淘沙中發現，這是場有著“高門檻”規則的殘酷競爭，只有擁有強大內容自制優勢的團隊才能在“路遙知馬力”中勝出。

芒果超媒就是這一領域脫穎而出的“頭馬”。

上半年，芒果TV有效會員數達2766萬，較年初增長929萬，增幅50.57%;較2019年年中增長84.3%。作為對比，騰訊視頻增長會員數約800萬，愛奇藝會員數小幅回落。

面對強勢的“愛優騰”，上半年公司實現了會員收入14.18億元，同比增長80.4%;廣告收入達17.98億元，同比增長5.83%，而同期愛奇藝的廣告收入為16億元。

骨朵數據顯示，2020年年初至7月10日，芒果TV綜藝、劇集雙豐收，網綜Top10中芒果TV占據9席，播放量占比79%，維持龍頭優勢;臺網劇Top10中芒果TV占據3席，播放量占比25%，實現“從0到1”的突破。

芒果TV最大的護城河在于內容自制。

背靠湖南衛視的芒果超媒具備多年的傳統沉淀和原創基因，擁有1500人以上的創作團隊、20個綜藝節目制作團隊，12個影視制作團隊、15個戰略工作室，且具備成熟的工業化生產模式，獲取內容成本低。

芒果超媒董事長張華立曾表示，“公司有著與生俱來的媒體基因，在內容自制領域有著有別于人的優勢，核心產品絕大部分來自閉環”。

2019年，全國一共新上276部綜藝，其中芒果TV自制綜藝45部，超過其他平臺;2020年上半年，隨著《乘風破浪的姐姐》成為現象級社會話題之一，芒果超媒突出的自制能力持續被驗證。

優質的自制內容，是芒果超媒取得利潤高增長的主因，作為內容制作出身的平臺，芒果超媒具有更高的產出效率。

對比Netflix和國內四大視頻平臺的單用戶內容投入產出比可以發現，芒果TV的這一比例最高(2.50)，甚至超過Netflix(2.15)。其盈利能力可見一斑。

從長視頻行業的發展趨勢來看，內容自制是未來的大趨勢。

Quest Mobile數據顯示，長視頻行業月活用戶規模4月、5月和6月同比下滑-7.6%、-8.9%和-7.9%，行業粗放式增長的階段已經過去，下一階段將要比拼的是平臺以優質內容獲取用戶黏性的能力。

此前，三大平臺“優愛騰”靠著燒錢買版權內容跑馬圈地，規模雖然做得很大，分別累積了上億用戶，但收入覆蓋不了高企的內容成本。愛奇藝財報已充分說明了這一點，2017-2019年，其內容成本分別為126.17億元、211億元、222億元，其中，2019年內容成本占營業成本的比例為73%。這樣高的成本，怎么可能盈利?

假如說愛奇藝是一個反例，那么芒果超媒上半年凈利潤的大幅增長，則從正面說明了內容自制的重要性。正是強大的優質內容制作能力，使得芒果TV異于其他長視頻平臺，表現出強勁的利潤增長潛力。

對于長視頻行業的長遠發展，機構仍然較為看好。西部證券(002673,股吧)研報預計，隨著長視頻內容質量的不斷提高，用戶版權付費意識的加深，到2030年，實際付費用戶人數占長視頻用戶比例約50%，在線視頻用戶付費市場規模約為1600億元，還有3倍的空間。

獨具全產業鏈生態優勢

以“小芒”布局“第二增長曲線”

投資者更為看好的，是芒果超媒與湖南衛視共同構成的在文化傳媒領域獨具的全產業鏈生態優勢。

從2020年中報來看，在整個芒果超媒的生態里面，芒果TV互聯網視頻業務占總收入的68%;新媒體互動娛樂內容制作占比14%;電視購物和衍生的媒體電商業務、外呼業務占總收入的17%。

也就是說，僅僅在芒果超媒的上市主體內，就涵蓋了視頻平臺、影視綜藝、游戲電競、藝人經紀、音樂、電商金融、IP版權等的全產業鏈生態。加上湖南臺下的有線電視、廣播、地方電視，以及芒果超媒旗下的芒果TV、IPTV和OTT的業務布局，芒果系的觸角無處不在。這樣強大的生態，在A股獨一無二。

具備得天獨厚條件的芒果超媒也在主動將業務向整個產業鏈延伸。9月4日，芒果TV首次發布了最新孵化的視頻內容電商平臺——“小芒”。小芒電商聚焦內容電商，以內容為根基，打造“種草+割草”的完整閉環;并將依據芒果TV消費者特點來整合供應鏈，甄選大眾類商品以及定制版市場稀缺品。

在5G興起、互聯網領域視頻化的趨勢下，電商成為下一個視頻化的風口。“小芒”是芒果超媒再造的一個新賽道，布局未來的“第二增長曲線”，形成更豐富和完善的芒果生態，進一步加固內容護城河。

另外，芒果超媒于2020年升級、“大芒計劃2.0”，意在打造芒果超媒內容、用戶與商業生態破圈的結合體。其中商業端在“IP+明星+頭部KOL+綜藝”直播帶貨模式實現廣告創收新增值的基礎上，進一步往電商端拓展，有望成為平臺新的變現增長點。

“后浪”需求所在

未來“股王”隱現

近一年，A股市場呈現出行業龍頭強者恒強的結構化行情特征，表現出投資者對未來經濟發展中“贏家通吃”局面的預期。

但在A股市場上文化傳媒這樣一個確定性差、波動性強的板塊中，龍頭公司遲遲未能出現。根據Wind數據，申萬文化傳媒上市公司總市值僅有8000多億元，細化到電影與娛樂版塊，僅有9家公司市值超過百億元，其中僅芒果超媒等兩家公司年營收突破百億元。

不過，在行業大洗牌下，近半年行業龍頭的歸屬初現端倪。芒果超媒憑借長視頻方面的自制內容取得了看得見的利潤快速增長，又以獨一無二的全產業鏈生態優勢在文化傳媒板塊中最具未來成長性的想象空間。

以投資者最為看重的盈利指標ROE來說，2017-2019年，芒果傳媒ROE分別是16.62%、15.35%和13.16%，雖然略有波動，但總體相對穩定，這種盈利能力的穩定性，在整個文化傳媒行業中難能可貴。

2019年，在申萬二級分類互聯網傳媒行業59家公司中，芒果超媒ROE排名第10，在Wind二級分類媒體行業中，芒果超媒ROE高居第二;截至2020年3月底，芒果超媒ROE(TTM)13.15%，在59家公司中排名第11，而行業平均值為-68.53%。按照投研機構的盈利預測，芒果超媒2020-2022年ROE依舊會穩定在15%左右。

可以說，芒果超媒已經具備了文化傳媒板塊龍頭公司的“王者之相”。

市場于是聞風而動，芒果超媒站上千億市值，而距離各家券商研究員的市值預期，仍有一定的空間。

西部證券對于芒果TV給出的PS倍數為9倍，估值1431.8億元，加上以PE估值的其他業務，總估值1583.44億元。

綜合來看，券商主要按照會員數及ARPU來對芒果超媒進行估值。開源證券按2022年年底芒果TV MAU將達3.48億的預測，認為其付費會員數或將達6342萬;由于自制能力和稀缺性，市場認為對于芒果TV單付費用戶的估值，或可給予更高水平。更重要的地方在于，估值最終應落在盈利能力上。而盈利能力，正是其他長視頻平臺稀缺、而芒果TV獨具優勢所在。

值得注意的是，除了多家券商研究所的一致預期，芒果超媒的價值也受到“聰明錢”北向資金的認可。Wind數據顯示，2020年年初至6月30日，代表北向資金流向的陸股通對芒果超媒的持倉增加到3084.91萬股。至2020年8月21日，北向資金持股數量增加到了3619萬股，相對2020年3月31日增長了78%。

資本市場的表現，包含了對實體經濟中行業興衰的預期。從長期表現來看，每一代人都有屬于自己一代的龍頭股。展望未來，被“后浪”的需求所推動的行業，才是A股市場成長性的集中體現。文化傳媒行業所代表的娛樂消費浪潮，勢必在中國經濟轉型中占據重要位置。而作為行業龍頭的芒果超媒，更是有著成為長期配置標的的潛質。以此觀之，北向資金的大幅增倉就不難理解了。

關鍵詞： 千億市值起步 芒果超媒