今天(7月14日)A股迎來調整，三大股指均有1%左右的跌幅，其中滬指險守3400點位，收于3414.62點。

昨日大幅上漲后，今日市場避險情緒升溫。從資金面上看，今日兩市繼續放量，成交量突破1.6萬億，為連續第7個交易日突破1.5萬億元，北上資金凈流出超150億元。

7月以來，市場情緒明顯高漲，“A股短線已經出現過熱現象。”在7月12日中國金融四十人論壇(CF40)召開的“如何看待當前股市”雙周內部研討會上，與會專家作出上述提醒。

此次研討會上，與會專家還深度分析了本輪股市上漲的基本面和結構性因素，并指出，當前最需要警惕的是杠桿資金入市，防止散戶入市的激情和投資者的羊群效應把市場推高到非理性的地步。

從今日股市調整可以看出，短線已有所降溫。但這到底是為股市繼續走高回調蓄力，還是一次危險的信號?對投資者而言，需要理性地分析一系列問題：推動本輪股市上漲的力量是什么?是否存在持續上漲動力?股市與實體經濟是否存在背離?還需要警惕哪些風險?

股市上漲的基本面分析

過去30年，中國股市經歷了7次100%地成倍上漲。有專家分析發現，這7次都發生在我國經濟轉型期間，同時也都是貨幣信貸寬松期間。當前，中國經濟再度步入新一輪轉型和寬松階段，股市上漲出現基本面的利好因素。

與會專家判斷，隨著經濟持續復蘇，中國2020全年的經濟增速大概會在2%-3%。這意味著，今年四季度和明年一、二季度，中國GDP同比增速很可能會出現兩位數增長。雖然這一判斷是相對樂觀的估計，但總地來看，與其它國家相比，中國經濟的復蘇速度和節奏會更快。

從全球來看，股市表現與疫情之間存在正相關關系，疫情控制得好的國家，其股市表現就相對好一些。當然，美國是個特例。美股在疫情沖擊下劇烈震蕩，而后再度走高，但這種走高基本是由財政和貨幣刺激政策驅動的。與其他各國相比，中國最先走入疫情，也最快走出疫情，盡快經濟受到較大沖擊，但由于防控措施較好，疫情對于中國股票市場的沖擊也是最早過去的。盡管3月底曾受外圍沖擊，但從年初到現在，中國股市的表現在全球市場中依然是最靠前的。

在這種背景下，7月初開始，許多基本面因素都在發生積極變化，支撐了中國股市較快上漲。

首先，從與宏觀經濟聯系最為緊密的利潤角度來看，為應對疫情帶來的嚴重沖擊，中國的貨幣和財政政策從今年一季度開始由收縮轉為正面刺激，經濟也正在呈現近似V型的修復。

有專家指出，事實上，即使沒有疫情沖擊，中國經濟也已經出現明顯的政策周期拐點。2016年下半年至2019年上半年，信用周期下行，政策周期以防范化解金融風險為主基調，去杠桿、緊信用，但這一周期在2019年中已經結束。此后，政策開始調整，新一輪政策周期開始，社會融資增速開始企穩甚至逐漸上行。

由于疫情這只“黑天鵝”的來臨，政策調整的力度在今年上半年明顯加大，節奏也有所加快。因此，經濟修復不僅得益于疫情期間的政策利好支持，也有政策周期拐點的內在規律性支撐，這是中國資本市場表現向好最主要的基本面因素。這一背景下，包括上市公司業績在內的多項指標都會反彈。

第二個基本面因素看利率。疫情沖擊下，全球利率水平走低，美國基準利率降為零，中美之間2%的利率差有利于中國資產價格穩定。

與此同時，低利率下債券收益率曲線的陡峭化，也對股票市場或風險資產價格形成一定的支撐。6月份，債券市場低迷，不少理財產品破凈，銀行理財資金開始切換資產配置方案，進入股權市場。此外，還有一些理財客戶從理財產品中抽離到股市變成散戶。因此，理財資金入市也在一定程度上推高了股市。與會專家判斷，債券收益率曲線陡峭化還會再持續一段時間，未來隨著理財產品凈值化轉型的加快，更多理財資金會配置在股票市場。

第三，從制度環境來看，以注冊制為核心的資本市場制度改革全面推開，各項制度持續完善，提振了股票市場表現。

第四，從風險偏好來看，VIX恐慌指數在今年3月16日達到82.69，創下2008年以來新高之后大幅回落，目前只有30多。這意味著，全球資本市場和中國資本市場的投資者風險偏好明顯改善。事實上，這一點已經在過去兩周多逐漸體現出來，投資者的信心和熱情都在逐步提高。

結構性因素助推股市上漲

除了上述基本面支撐，中國股市還有四個不可忽視的結構性因素。

第一，股市內部的新老結構分化。疫情演進、中美貿易摩擦并未改變中國經濟新老動能轉換的趨勢，中國消費升級和產業升級的趨勢仍在繼續。A股和海外市場的中國企業，其傳統經濟市值占比在2007年左右達到75%的高點，此后逐漸下滑至現在的不到60%。而以消費、醫藥、科技為代表的新經濟板塊市值占比，則從2007年的不到25%上升至現在的40%以上。

第二，低利率環境下，新老結構分化趨勢更加強化。不僅相對穩健增長類的公司估值溢價越來越高，而且外資持股比例較高的A股公司估值也越來越高。數據顯示，外資持股比例最高的100支A股，從2016年以來至今上漲了149%，同期A股下跌了23%，表明A股中確實存在結構性的優質股票。

第三，投資者結構發生變化，投資者機構化、國際化的趨勢非常明顯。數據顯示，A股上市公司個人投資者持有自由流通市值占比已經從2014年的70%降低至50%左右，外資投資占比則升至6.7%，僅今年6月份流入A股的外資就高達61億美元，預計外資在國內股市的投資占比還會繼續升高。

第四，居民家庭資產配置拐點已經顯現。中國居民資產配置中房地產占比68%，高出美國近40%。未來，在“房住不炒”的原則下，居民投資房地產的占比會逐步下降至40%甚至更低，相應地，居民對金融資產的配置會逐漸增加。事實上，居民部門金融資產的存量配置已經發生顯著變化，儲蓄份額會下降，未來會更多地轉向風險類資產。

股市上漲動力可持續嗎?

與會專家認為，目前A股主要指數的估值水平，已經回到歷史均值或中位數附近。總體上，A股仍然處于合理偏低估狀態，但在合理偏低的背后，又存在著明顯的結構性特征，既有“結構性高估”，也有“結構性低估”。

一方面，創業板股指相對于其它板塊估值水平偏高，另一方面，H股相對A股的折價率處在歷史高位，H股相對被低估，對市場可能更具吸引力。但從7月以來的資金流入來看，外資更多地涌入了A股市場而非H股市場，需要深入研究出現這一現象的原因。

需要提醒的是，A股市場短線已經出現了過熱現象。近一周，A股日均成交達到1.6萬億，對應換手率在5%左右，這一水平高于2003年以來2.5%的均值水平，股市情緒指標已經處于歷史上的警戒位置，短線需要降溫。

對于A股的中長期趨勢，大多數與會專家持較為樂觀的態度。有專家指出，中國股市的抑制因素正在釋放。2008年至今，美國標普指數從1500點升至3400點，歐洲、日本和澳洲的股票市場也有超過50%的漲幅。相較而言，中國的股市此前累積了一系列抑制因素，就像一個被極度壓縮的彈簧，非常可能被積極外部因素觸發，出現一輪爆發式的上漲機會。

也有專家認為，判斷股市是否具有持續上漲的動力，仍然要回到基本面分析，其中最重要的是看流動性周期和經濟周期。從流動性周期看，今年下半年到明年，政策會進入新一輪擴張階段。但中國本輪股市大幅上漲與寬松政策之間到底有多強的關聯，還需要深入研究。從經濟周期看，隨著經濟不斷復蘇，中國股市有基本面的支撐。

當然，股票市場除了受基本面影響，還會受到不同資產配置的成本收益約束，以及投資者預期、觀念等因素的影響，因此很難完全對股市走勢作出非常準確的判斷。

警惕杠桿資金入市

“股市有風險，投資須謹慎”，在一個個新高出現時，投資者往往會被熱情蒙蔽雙眼，忘記這句最習以為常的話。

與會專家提醒，當前最需要警惕的是股市中的杠桿風險，防止散戶入市的激情和羊群效應把市場推高到非理性的地步。

許多股民對2015年的大跌印象深刻。當時，大量杠桿資金入市，推高股市泡沫。近期，違規杠桿資金有再度入市的苗頭。7月8日，證監會網站曝光了258家非法從事場外配資的平臺及其運營機構名單。

為什么一定要警惕杠桿資金?因為如果杠桿過高，股市內在穩定機制就會被打破。杠桿資金具有很強的投機性，往往試圖以小博大，在股市下跌時會造成踩踏，對廣大中小投資者帶來巨大風險。

目前，證券公司的融資業務余額已經超過1.2萬億，接近2015年的水平。此外，由于資金成本低，不少外資也帶著杠桿進入我國股市，必須警惕大起大落的杠桿效應。

與會專家建議，若要保持股市長期可持續的溫和上漲，首先要控制杠桿，一定要把過高的杠桿降下來。

其次，要嚴格控制銀行信貸資金違規或者繞道流入股市。總結中國股市的7次暴漲不難發現，每一次都有銀行信貸資金違規或者繞道流入股市。以2015年為例，當時進入股市的銀行資金大約在7-8萬億，占當時銀行總資產的4%以上，這一資金量會對股市產生非常大的沖擊。

第三，要加強對股市穩定機制的研究，包括交易機制、交易工具、交易方式等。研究這些技術性、專業性、基礎性的股市微觀運行機制，有利于防止暴漲暴跌對實體經濟帶來沖擊和傷害。

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