在經過幾年業績持續增長后，山西華翔集團股份有限公司或將遭遇成長的煩惱，業績增速或出現大幅放緩，甚至下滑。除自身業績外，山西華翔募投項目、依賴大客戶、毛利率等均遭到業內質疑。

業績或現增長瓶頸

2016-2018年山西華翔業績保持持續增長態勢，但增速在快速下滑。具體來看，公司2016-2018年營業收入分別為 13.08億元、16.86億元、19.85億元，2017、2018年分別同比增長28.89%、17.73%;同期凈利潤分別為8756萬元、11763萬元、13999萬元，2017、2018年分別同比增長34.34%、19%。近幾年山西華翔營業收入、凈利潤增速均呈現持續放緩，且凈利潤放緩速度明顯高于營業收入。

招股書披露了山西華翔2019年上半年的經營數據，其中營業收入、凈利潤分別為 103296 萬元、7178萬元，占2018年全年的51%、51%。公司表示，鑄造行業季節性不明顯。有分析就指出，雖然公司還未披露2019年財務數據，但從自身2019年上半年經營業務來看，如下半年經營情況不及上半年，全年業績或存在一定的增長壓力。

毛利率明顯低于同行

從盈利能力角度來看，山西華翔和同行業可比上市公司還是存在一定的差距。從招股書中披露的毛利率來看，山西華翔2016-2019年上半年的主營業務毛利率分別為28.93%、25.11%、22.02%、20.25%，呈現持續下滑態勢。同行業可比上市公司來看，公司列舉的四家公司同期平均毛利率分別為33.12%、27.17%、24.53%、25.01%。簡單對比發現，公司主營業務毛利率常年和同行業可比上市公司一定差距。

值得一提的是，同行業可比上市公司平均毛利率在2019年上半年已經企穩回升，而山西華翔卻依舊在持續下滑當中，兩者差距進一步拉遠。

分業務來看，山西華翔壓縮機零部件營業收入占公司半壁江山，但盈利能力卻稍顯不足。公司2016年-2019年該產品上半年毛利率分別為27.72%、23.56%、21.5%、21.5%。而同行業上市公司來看，百達精工壓縮機零部件2019年毛利率為28.68%，聯誠精密壓縮機零部件毛利率則為23.6%，均明顯高于公司水平。

雖然毛利率低于同行，但山西華翔凈資產收益率卻有著不錯的表現。公司2016年-2018年扣除非經常性損益后加權平均凈資產收益率分別為 19.58%、13.77%、12.28%和5.79%。同行業可比上市公司來看，2018年凈資產收益率普遍處在個位數水平。山西華翔凈資產收益率明顯高于同行是否存在合理性備受關注。

或采用“不健康”銷售方式

山西華翔過度依賴大客戶一直受市場詬病。可以看到，公司來自前五大客戶的營業收入占公司總收入超過五成，其中格力電器、美的集團常年為其第一、第二大客戶，大客戶依賴問題較為突出。如大客戶采購減少，甚至流失將對公司經營產生巨大打擊。如果留住大客戶是公司保證經營穩定的關鍵。

而對于公司采取什么方式“綁定”大客戶?有市場質疑認為公司吸引客戶的“優勢”便是采用大比例賒賬交易。具體來看，2018年公司對格力電器銷售收入為3.7億元，應收賬款則超過1億元，應收賬款占營業收入比重高達三成;對美的集團銷售收入為2.7億元，應收賬款近8000萬元，占比同樣高達三成。有質疑就指出，公司所述行業競爭十分激烈，為挽留客戶公司采取了大比例賒銷的方式。然而賒銷存在明顯的不確定性和多變性，增大了應收賬款的風險。雖然對收入會有正面推動作用，但不健康的銷售方式對公司長遠來說并不是好事。

募投項目盈利被指“放衛星”

募投項目一直是市場關注的焦點。招股書顯示，山西華翔此次IPO共投入三個項目，其中華翔精加工智能化擴產升級項目是最重要的募投項目，大幅擴產并可直接增加經營效益。然而，該項目的預期盈利能力過高的問題卻遭到業內廣泛質疑。

可以看到，山西華翔 2016年-2018年凈利潤率分別為6.69%、6.97%、7.01%。可以看到，公司凈利潤率表現平穩，常年維持在7%的水平。而華翔精加工智能化擴產升級項目預計完全達產后將產生營業收入22318萬元，凈利潤5121萬元。簡單計算，該項目凈利潤率高達22.94%，遠遠高于公司目前凈利潤率。有質疑指出，山西華翔募投項目盈利預測放衛星，給市場較好的預期，以便順利過會。

除上述質疑外，山西華翔招股書中還有諸多疑團待解，《金融投資報》記者將繼續關注。

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