礦業巨頭洛陽欒川鉬業集團股份有限公司(603993.SH,下稱“洛陽鉬業”)正面臨著上市來最大的考驗。

3月29日，公司發布2019年年報顯示，公司營收同比增長164.52%至687億元，歸母凈利潤18.57億元，同比下滑59.94%。

“本期公司主要產品銅、鈷、鎢市場價格出現較大幅度下降。”洛陽鉬業對此解釋稱。

資本市場卻對這一解釋不以為然。就在年報公布前后，野村證券、大和、瑞信等大行紛紛下調了該公司目標價及業績預測。

市場擔憂什么

隨著原材料價格大幅縮水，鈷業上市公司2019年業績不約而同地由盛轉衰，洛陽鉬業以164.52%的營收漲幅彰顯龍頭地位。橫向來看，相較于2019年中報，公司2019年全年營收、凈利潤降幅也大幅收窄。

但資本市場卻未將之視作利好信號。截至4月3日收盤，今年以來公司A股股價已下滑近20%，H股下滑超35%。3.53元/股的A股收盤價，相比2018年高點縮水超六成，總市值也從超千億降到700億元。

市場更擔憂之處在于，洛陽鉬業業績中，源自主營業務的并不多。

從年報披露情況來看，公司凈利潤主要源于27億元公允價值變動收益。若將扣除，公司2019年凈利潤或虧損。早在2019年中報披露時，公司便發出提示“公允價值變動收益對凈利潤貢獻較大”。

上述收益主要源于全球第三大金屬貿易商IXM。2019年7月，洛陽鉬業以約5億美元(約合人民幣34.45億元)收購IXM，以此切入金屬交易領域。

“中外會計準則核算要求的不一致，導致公允價值變動收益金額較大。如僅將公允價值變動收益從凈利潤中扣除，從而得到公司 2019 年業績將陷入虧損的結論并不妥當，還需要與 IXM 現貨業務實現的損益結合起來考量，才能客觀反映公司的經營業績。”洛陽鉬業向《投資者網》解釋稱。

除不菲的公允價值變動收益外，IXM還貢獻了495.87億元的營收、2.72億元的凈利潤。“收購IXM抑制了公司估值、造成財務壓力，因為IXM的交易業務將打壓公司的整體毛利率，其高短期債務將令公司的資產負債表受壓。”野村證券在研報中稱，并將公司H股目標價進一步下調20%至3.3港元，維持“中性”評級。

為何陷入低潮

一切正如野村證券所言。

2019年洛陽鉬業經營活動凈現金流為17.05億元，同比下降82%;毛利率直接降至個位數，為4.5%，此前兩年毛利率均超過37%;營業成本從162億元增加到656億元。

公司凈利率與凈資產收益率(攤薄)也降到歷史最低水平，分別為2.57%、4.55，而2018年兩項指標分別為19.8%、11.3%。而基本每股收益也從2018年的0.21元降到了0.09元。

洛陽鉬業坦誠：“IXM 由于其金屬貿易公司的運營模式，決定了其普遍存在資產負債率較高，及毛利率偏低的特點。”

不過，“收購IXM 是公司基于長遠布局的戰略性考量，拋開上述這些因素僅僅關注 IXM 較低的毛利率是不客觀和不全面的。IXM 金屬貿易業務模式具有抗周期的優勢，盈利情況非常穩定。”

洛陽鉬業為何執意切入金屬貿易領域?

原來，自2018年二季度起，鈷價在達到頂峰后開始“跌跌不休”，到2019年幾乎回吐了三年來所有漲幅。鈷價難回到歷史高位，已成為業內的基本共識。

海通證券指出：“嘉能可和歐亞資源兩大巨頭2019年都有產能釋放，2020年全球鈷礦原料產量將同比增長約9%。由于鈷金屬供給端放量較大，將會面臨過剩。鈷行業公司可能將迎來一輪洗牌。”

另一面，特斯拉“無鈷化”、比亞迪“刀片電池”等消息層出不窮。對于過半營收都源自鈷業的洛陽鉬業而言，若不再做出戰略性的轉變，龍頭地位恐難保。

過去幾年，洛陽鉬業一直專注上游原礦業務。如在2016年，洛陽鉬業收購全球礦業巨頭英美資源集團位于巴西的鈮磷項目，以及自由港麥克米倫公司位于剛果的Tenke銅鈷礦56%股權，從而成為全球第二大鈷供應商、第二大鈮生產商。

2019年，洛陽鉬業遂決定開始向下游拓展，公司告訴《投資者網》：“收購 IXM 既可以讓公司新增一些收入和利潤，更為重要的是可以引領公司進入大宗商品貿易領域，帶來很多業務發展所必須的戰略資源。”

“目前公司已把礦山生產板塊的銅、鈷、鈮等產品的銷售交付于 IXM，充分利用 IXM 既有的銷售網絡、物流網絡及經驗，運作良好。”

如果此次新冠疫情沒有出現，新能源汽車行業回暖，洛陽鉬業這一打通行業上下游的決策，或許能使公司獲得業內一致好評。

“由于石油價格戰令油價保持在低位，將削弱電動車的商業生存能力及延遲電動車的成本平價，另外銅價疲弱也將影響公司純利表現。”近期大和發布研報，下調洛鉬股份評級至“持有”，H股目標價下調至2.3港元，并下調今明兩年盈利預測25%至35%。

此外，瑞信也下調了集團今明兩年盈利預期分別15%及18.2%，以反映對鈷和銅價的最新預期，H股目標價由2.3港元降至2.2港元，維持“中性”評級。

但是公司方面有自己的判斷，洛陽鉬業告訴《投資者網》：“雖然疫情帶來了諸多不確定性，但各行業尤其是電動汽車中長期的發展趨勢并未改變。公司一方面憑借優質資產，大力推進降本增效措施，始終保持產品的成本競爭力，緊緊圍繞主業進行有限多元化。”

洛陽鉬業還表示：“另一方面，公司始終保持充足的流動性儲備以及穩健的資產負債結構，依托 IXM 所帶來的礦業和貿易協同以及投資融資能力，在市場中努力辨別并力爭抓住一些機會，推動公司長期可持續發展。”

資金饑渴如何解

2月29日與3月18日，洛陽鉬業接連兩次發債，共發行20億元超短期融資券，票面利率分別為3.1%、2.95%。

發債日期與公司為IXM提供擔保的時間幾乎不謀而合。3月3日，洛陽鉬業公告稱“為滿足IXM業務發展及日常融資需求，IXM根據運營實際需要，擬向其多家全資子公司提供總額不超過5.62億的擔保。”

公開資料顯示，IXM通過期貨買賣來管理貿易金屬現貨。該商業模式對貿易商信用資質要求較高，且貿易商慣常需要提供貨權質押擔保。

“截至3月3日，不存在對外擔保逾期的情形。公司對外擔保總額為 341.73 億元，全部系對全資子公司及聯營企業的擔保，占公司最近一期經審計凈資產的 83.45%。”

隨著現金流一點點被IXM吞噬，洛陽鉬業能撐到行業回暖的那一天么?

2019年年報顯示，公司有息債務超過430億元，其中短期有息債超過220億元。而同期公司貨幣資金為156.48億元，利息支出達到18.4億元。公司償債水平已降至歷史最低，流動比率與速動比率分別為1.57與0.97，低于2與1的標準值。

但公司對自身實力滿懷信心：“近期發債的目的是進一步優化負債結構、降低財務費用，2019 年公司平均融資成本為 4%，處于行業較優水平。公司負債率低于國內行業平均水平，銀行授信總額度超過 1100 億人民幣，使用率僅 37%。”

對于未來前景，洛陽鉬業還是有信心的：“公司依然看好消費升級和新能源汽車長期發展趨勢，公司的礦業資產有非常好的內生性增長機會。”

“我們將充分挖掘現有資產組合的巨大潛力。例如，剛果(金)坦科礦儲量巨大，完全具備成長為銅年產量超過 40 萬噸和鈷年產量超過 3 萬噸的世界級礦山的潛力。同時，我們會利用好 IXM 的貿易優勢，擴大在資源領域的布局和影響力。”

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