2018年3月，遠洋集團(3377.HK)董事會主席李明斬釘截鐵地表示，未來3-4年公司將保持每年50%的增長速度，公司2018年的銷售額肯定會突破千億元。可惜的是，50%的銷售增速僅僅過了一年就戛然而止了。

李明是在遠洋集團2017年業績說明會上做出這一表態的。

2018年，公司的協議銷售達到了50%以上的增速，根據克爾瑞數據，公司2019年的業績增速不止減半了;由于大量拿地是合作完成，遠洋集團的千億元銷售“注水”明顯。

遠洋集團之所以喊出50%的銷售增速或許與積極拿地有關，但拿地未能及時轉化為預期銷售成果，這也許意味著公司的去化并沒有達到理想狀態，而存貨的增加往往帶來資金的沉淀。

不過，對于遠洋集團來說，也許去化慢并非完全是壞事兒。在公司的地產項目中，存在大量與聯營、合營企業等合作開發的項目，遠洋集團通過放貸已經賺取了十億元的利息收入。

銷售降速 去化成焦點

遠洋集團公布的數據顯示，2019年1-11月份，公司累計協議銷售額1132.5 億元，同比上升22%;累計協議銷售面積約557.41萬平方米，上升28%。

這一數據與第三方機構克而瑞公布的數據基本一致。克而瑞的數據表明，2019年全年，遠洋集團的簽約銷售收入為1299.5億元。若如此，遠洋集團的簽約銷售較上一年增長約為18.66%，增速不到兩成。

這與李明當初的豪言壯語大相徑庭了。時間回溯到2018年3月底，彼時遠洋集團召開2017年業績說明會，當年公司協議銷售突破700億元，創下新高，并且公司當年購入新土地總樓面面積為1612.9萬平方米。

遠洋集團新購入的土地總樓面面積有多激進?公司2012-2016年購入的土地總樓面面積也不過約1611.9萬平方米，公司2017年的新增面積就超過了過去5年之和，這樣脈沖式拿地恐怕很難用激進來形容了。

這或許是遠洋集團一把手敢于喊出未來3年銷售增長50%的底氣所在。

在2018年3月底的業績發布會上，李明表示，從公司的土地儲備、城市布局、團隊狀態和開發能力上看，未來3-4年將保持每年50%的增長速度，實現2000億元以上的銷售規模也是必要的，公司2018年的銷售額肯定會突破1000億元。

在2017年大跨步拿地后，2018年，遠洋集團拿地規模再度達到千萬平米級別，具體為1018.1萬平方米，連同其聯營、合營企業的協議銷售額達到新高至1095.1億元，較上一年增長55.2%。

也就是說，2018年，遠洋集團實現了50%以上的銷售增長，并且也成為千億房企俱樂部的新成員，達到了當初的預期。不過2019年，遠洋集團的銷售增速大幅下滑了，20%左右的增速與董事局主席李明的預期相去甚遠。

在提出50%的增速時，李明提到的前提是公司彼時的土地儲備和開發能力。顯然，2017-2018年，遠洋集團積極拿地，公司的土地儲備并不欠缺，那么開發能力呢?

在2018年年報中，遠洋集團提出了“368”快周轉要求，即拿地后3個月開工、6個月開盤、8個月首批資源銷售去化50%。如果真的做到了這一點，遠洋集團2019年的銷售增速或許不止于此。

遠洋集團官網2015年之后開始披露下一年的可售資源情況，2016-2019年的總可售資源分別為785億元、1040億元、1750億元和2373億元，而根據遠洋集團的年報，公司2016-2018年的協議銷售金額分別為503.8億元、705.6億元和1095.1億元。

由此可知，遠洋集團2016-2018年的去化率分別約為64.18%、67.85%和62.58%;2019年第三方披露公司的銷售約為1299.5億元，由此公司的去化率約為54.76%，首次跌至不足60%，且較上一年的去化水平降幅明顯。

2019年上半年，遠洋集團購入的土地總樓面面積約為102.6萬平方米，與之前不可同日而語，2018年上半年為604.4萬平方米。脈沖式拿地之后，遠洋集團拿地積極性又跌至谷底。

遠洋集團回復稱，公司綜合去化率大概在65%左右，不存在去化難問題。

資金中介平臺?

隨著公司簽約銷售和拿地規模的擴大，遠洋集團的借貸規模也相應增加。2014-2018年，公司的貸款總額分別約為456.04億元、519.26億元、438.1億元、610.32億元和885.75億元，2019年上半年微降至876.35億元。

貸款的上升意味著公司利息支出的同步增加。2014-2018年，遠洋集團已付或應計的利息總開支分別為31.64億元、35.51億元、28.41億元、31.87億元和42.1億元，2019年上半年為26.37億元，較2018年上半年的18.04億元漲幅近半，借貸規模的減少并沒有使利息相應減少。

不過，由于開發商可以將大部分利息資本化，只有少部分計入損益表影響當期的凈利潤。

2014-2018年，遠洋集團計入財務費用的利息金額分別為4.69億元、7.01億元、8.18億元、11.74億元和17.75億元，2019年上半年為9.12億元，上一年同期為6.66億元。

與遠洋集團同樣具有國企背景且規模相當的是中國金茂(0817.HK)。2018年，中國金茂的簽約銷售同比大幅增長85%達到1280億元。克而瑞數據顯示，公司2019年的銷售在1600億元左右，中國金茂的簽約銷售高于遠洋集團。

借貸規模同樣如此。2018年，中國金茂的借款合計約為879.73億元，利息開支總額為53.78億元，2019年上半年分別為888.14億元、33.4億元。即，中國金茂的簽約銷售規模要顯著大于遠洋集團，兩者的借貸規模并沒有明顯的差距，但中國金茂的利息支出要明顯超出遠洋集團。

遠洋集團的利息支出低于中國金茂，這部分可以理解為公司可以獲得更低廉的借貸資金。在規模明顯不及同行之時，卻保持與之相似規模的借貸，遠洋集團融資是為了什么呢?

除了公司項目建設和償還借款等用途外，向聯營、合營企業和第三方等出借資金是遠洋集團的一項主要業務，而且這項業務帶來的收入已經越來越成為公司重要的利潤來源了。

2014年，遠洋集團的利息收入及其他收入為3.86億元，此前數年雖都在億元之上，但從未有過更佳表現。

2015年發生了改變。2015-2018年，遠洋集團的利息收入及其他收入分別為11.53億元、15.08億元、11.16億元和25.43億元，2019年上半年已經達到15.07億元，同比漲幅接近35%。

尤其是在2018年，遠洋集團的這一收入有了不止翻倍的增長，對此，公司的解釋是，“年內提供的委托貸款增加導致整體利息收入上升”。2019年上半年的解釋類似。

實際上，在此之前遠洋集團的利息收入同樣也主要來自信托貸款的利息收入。2015-2018年，公司來自信托貸款的利息收入分別為8.99億元、12.12億元、8.25億元和20.39億元。信托貸款利息收入是遠洋集團利息及其他收入的最主要源泉。

遠洋集團的利息收入占比有多明顯?根據Wind統計，2018年在港上市的內房股利息收入超過遠洋集團的僅有4家，2019年上半年僅剩下兩家。但無論是營收規模還是簽約規模，這幾家公司都數倍于遠洋集團。2018年，利息收入領先遠洋集團的是排名絕對靠前的4家房企——融創、恒大、碧桂園和萬科A。

遠洋集團的資金借給了誰?聯營、合營企業是主要對象之一。年報顯示，2018年年末，遠洋集團借給聯營、合營企業的委托貸款分別為11.29億元和115.16億元，借給第三方委托貸款為28.86億元，借予非控制性權益委托貸款為12.66億元。

以上4項合計金額接近170億元，到了2019年上半年末已經逼近220億元了。這些借款的利率又是如何確定的呢?

根據遠洋集團2018年年報，借給第三方的無抵押貸款按年利率3.5%至15%計息，抵押貸款按年利率8%至15%計息，向聯營、合營企業分別按6.62%至15%和3.38%至16%的年利率計算利息，借予非控制性權益委托貸款按年利率8%至12%付息。

2015-2018年，遠洋集團借貸的加權平均利率分別為6.25%、5.38%、5.19%和5.38%，2019年上半年為5.43%。公司融資的成本近幾年基本穩定在5%出頭，而公司借出的資金多數起息成本都在5%以上，最高更是達到16%。

只要借入方按時還本付息，這種穩賺不賠的買賣足以讓遠洋集團賺的盆滿缽溢。2018年25.43億元的利息及其他收入為遠洋集團帶來了多少利潤呢?要知道，這一年遠洋集團的凈利潤也不過46.66億元。

遠洋集團的營收和簽約規模雖不是行業一線，利息收入卻能遙遙領先絕大多數房企，與其將資金出借從而獲得利息差直接相關，而借入資金最多的是聯營、合營企業。那么作為合營企業的合作方，與遠洋集團一起成立項目公司的合作方是否也提供了相應的資金給予聯營、合營企業呢?

如果聯營、合營企業的合作方并沒有按持股比例提供同等的資金，主要的出資人是遠洋集團，那么遠洋集團成立聯營、合營企業究竟是為了開發項目還是賺取利息收益呢?

實際上，與上百億元的投資相比，聯營、合營企業給遠洋集團直接貢獻的利潤確實不多，公司合作開發的回報并不高。

千億銷售名不副實

2014-2018年，遠洋集團分別實現營收388.96億元、308.24億元、345.51億元、458.37億元和414.22億元，凈利潤分別為46.06億元、22.51億元、44.46億元、62.59億元和46.66億元，2019年上半年公司實現營收164.74億元，凈利潤25.33億元。

與多數千億元房企凈資產收益率(ROE)動輒兩位數以上的回報相比，近幾年遠洋集團的ROE鮮有兩位數的表現，最近一次超過10%是2017年，但也僅僅是剛超過而已，其余時間基本在7%左右。

與之相較，聯營、合營企業的回報更難以企及。2014-2018年，遠洋集團于聯營、合營企業的投資分別為60.83億元、97.32億元、138.78億元、192.83億元和275.08億元，同期公司來自聯營、合營企業的投資收益分別為4.35億元、-7.19億元、1154萬元、8.66億元和11.56億元。

聯營、合營企業雖然回報低，卻可以使遠洋集團的簽約銷售看起來更加優異。正如遠洋集團所說，這千億元的銷售不僅包括公司，也包括聯營與合營企業的合約銷售，但在公司的協議銷售中，究竟有多少屬于遠洋集團?或許從公司的土地權益中可以窺見一斑。

2014-2018年，遠洋集團的土地儲備分別為1988萬平方米、1992.1萬平方米、2169.9萬平方米、3408.8萬平方米和4044.4萬平方米，權益儲備分別為1562萬平方米、1454.5萬平方米、1374.6萬平方米、1849萬平方米和2176.1萬平方米;2019年上半年，公司土地儲備3925萬平方米，權益部分為2076.4萬平方米。

不難發現，2016年起，遠洋集團的土地權益儲備大幅下降，2017年之后更是下跌至50%出頭，這樣的土地權益占比在轉化為銷售之后，遠洋集團所占的比重可想而知。

因此，在扣除了相關合作方所占比例之后，剩余的部分才是實實在在屬于公司所有的銷售收入，這些收入才能在未來轉化為公司的營收和凈利潤。如前所述，2014-2018年，遠洋集團的收入雖有增長但漲幅并不明顯，這與公司協議銷售的大幅增長顯然不相符。

即使是存在結算周期導致的時間差，遠洋集團的收入增長表現也難言靚麗。另一個可以佐證的是公司的預收款，即如今的合同負債。

2014-2017年，遠洋集團的預收款分別為188.87億元、165.64億元、160.85億元和242.02億元，2018年的合同負債為267.9億元。2014年時，遠洋集團的協議銷售剛剛400億元出頭，2018年已是千億元規模，增長了不止一倍，但公司的預收款并沒有如此亮眼的表現。

擴大聯營、合營規模的另外一個消極結果是否也導致了公司回款的快速下降呢?銷售回款率是累計回款額與累計簽約額之間的簡單比例計算，二者不存在完全對應關系。簽約額一般是當年數，而回款額是一個跨年數，包含部分上年簽約金額產生的回款。

即便如此，房企的回款率仍是一個重要指標，萬科的回款率能保持90%左右的水準，一線房企也多在80%-90%，遠洋集團的銷售回款率如何呢?

在年報中，遠洋集團沒有透露這一信息，公司是在官網的年報和半年報等通告中公告的。在土地儲備權益占比大幅下降后，公司的回款率也逐漸下降。

根據通告，2015年和2016年，遠洋集團的銷售回款分別為334億元和435億元，回款率分別約為82%和86%，保持在了優秀的水平，之后遠洋集團的回款率一步一臺階開始下滑。

遠洋集團沒有披露2017年的回款情況，但2018年的業績通告顯示，公司銷售回款680億元，同比提升27%，由此可知，公司2017年回款約為535億元。因此，遠洋集團2017年和2018年的回款率分別約為76%和62%。與之前80%以上的回款率相比，2018年的回款率下降20個百分點左右。

“2019年上半年銷售回款357億元，當年銷售當年回款率為68%，同比基本持平。”這是遠洋集團2019年半年報公告的信息，但2019年上半年，公司的協議銷售為600.8億元，照此計算其回款率為59%，已經不足60%。

遠洋集團表示，公司回款率在90%以上(權益回款/權益銷售)，表現優異，不存在回款難的問題。

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