深度回調(diào)，17個(gè)月市值縮水近60%，業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了下滑，全球風(fēng)電運(yùn)營(yíng)龍頭龍?jiān)措娏Γ?0916）還有救嗎？

(資料圖片僅供參考)

在過(guò)去兩年，“碳中和及碳達(dá)峰”政策頻出，一直都是市場(chǎng)熱議的話題，然而新能源板塊包括光伏、風(fēng)電以及新能源汽車等卻全面步入深度回調(diào)，其中風(fēng)電板塊于2021年底至今已經(jīng)腰斬。其實(shí)是市場(chǎng)先知先覺(jué)，2021年后行業(yè)增速放緩，產(chǎn)業(yè)鏈龍頭業(yè)績(jī)出現(xiàn)停滯，如金風(fēng)科技以及龍?jiān)措娏Α?br/>

了解到，龍?jiān)措娏τ?022年及2023年首季度，收入分別為398.62億元及98.6億元，同比分別下滑0.03%及5.4%，股東凈利潤(rùn)于2022年大幅下滑，但今年首季略有回升。該公司業(yè)績(jī)雖有下滑，但運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)卻非常堅(jiān)挺，售電量及發(fā)電量都保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，不過(guò)非主業(yè)煤炭業(yè)務(wù)下滑拖累業(yè)績(jī)。

值得注意的是，市場(chǎng)擔(dān)心我國(guó)新能源補(bǔ)貼核查偏嚴(yán)，行業(yè)可能出現(xiàn)大面積的壞賬，從而影響到行業(yè)盈利能力，這種擔(dān)心也在參與者上逐步表現(xiàn)出來(lái)。龍?jiān)磩?dòng)力市值能否企穩(wěn)，一方面在于行業(yè)預(yù)期落地，另一方面則是需要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)支撐。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)停滯，受火電及煤炭拖累

了解到，龍?jiān)措娏κ俏覈?guó)裝機(jī)規(guī)模最大的新能源上市公司，風(fēng)電領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，2022年1月完成了資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)A+H兩地上市。該公司于2021年及之前，業(yè)績(jī)每年都有增長(zhǎng)，2015-2021年收入及凈利潤(rùn)分別翻了1.03倍及1.58倍，復(fù)合增速分別為12.53%及17.13%。2022年后業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)，收入下滑，利潤(rùn)大幅縮水。

出現(xiàn)拐點(diǎn)主要為業(yè)務(wù)波動(dòng)所致，該公司目前業(yè)務(wù)主要包括風(fēng)電銷售電力及其他、火電銷售電力及煤炭銷售，往年收入合計(jì)份額超過(guò)93%，其中風(fēng)電銷售電力及其他為核心業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為穩(wěn)健，收入份額超過(guò)66%，是該公司成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的核心。

以過(guò)去三年看（2020-2022年），風(fēng)電銷售電力收入保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，復(fù)合增長(zhǎng)率為15.44%，2023年Q1增長(zhǎng)約10%，收入份額提升至78.5%，強(qiáng)勢(shì)支撐業(yè)績(jī)。火力銷售電力及煤炭銷售收入波動(dòng)較大，過(guò)去三年火電穩(wěn)定增長(zhǎng)，但今年Q1大幅下滑，而煤炭業(yè)務(wù)于2022年開(kāi)始持續(xù)下滑，拖了業(yè)績(jī)的后腿。

此外，龍?jiān)措娏€有其他業(yè)務(wù)，比如火電銷售蒸汽以及再生能源銷售電力等，但這些貢獻(xiàn)較低對(duì)業(yè)績(jī)影響小。盈利能力同樣受而業(yè)務(wù)波動(dòng)影響，風(fēng)電業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較高，2022年達(dá)到42.65%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)超過(guò)90%；火電利潤(rùn)率僅為3.76%，這主要于核心煤炭成本過(guò)高導(dǎo)致；而煤炭利潤(rùn)率更低，根據(jù)A股披露，毛利率不到3%。

風(fēng)電業(yè)務(wù)是影響利潤(rùn)波動(dòng)的核心，近幾年業(yè)務(wù)利潤(rùn)率有所下降，主要為折舊及攤銷的增加。該公司主要有三大成本，即折舊攤銷成本、煤炭消耗成本及煤炭銷售成本，這三項(xiàng)成本占比經(jīng)營(yíng)開(kāi)支超過(guò)七成，其中折舊攤銷就占比超過(guò)三成。由于折舊攤銷影響，可以看到，過(guò)去幾年該公司毛利率提升了，各項(xiàng)費(fèi)用下降了，但利潤(rùn)也在下降。

折舊攤銷可靈活調(diào)整會(huì)計(jì)方式，加速或者平均年限等方法調(diào)整利潤(rùn)，整體而言，利潤(rùn)可控性高，改善空間還是非常大的。不過(guò)該公司作為重資產(chǎn)行業(yè)，投入高，回本周期長(zhǎng)，負(fù)債率高，且權(quán)益回報(bào)率較低，2023年Q1資產(chǎn)負(fù)債率為64.3%，ROE（年化）僅為6.1%，往年也不超過(guò)10%。

風(fēng)電穩(wěn)健成長(zhǎng)，光伏發(fā)展迅猛

龍?jiān)措娏诵臉I(yè)務(wù)為銷售電力，煤炭業(yè)務(wù)逐步收縮，但作為火電的核心原料，預(yù)計(jì)不會(huì)被淘汰，將和火電繼續(xù)存續(xù)。作為電力行業(yè)，業(yè)績(jī)參照量和價(jià)，在量上主要有三個(gè)核心指標(biāo)，分別是裝機(jī)量、發(fā)電量以及售電量。該公司電力來(lái)源主要為風(fēng)電、火電以及其他如光伏等新能源電力。

風(fēng)電是該公司電力核心來(lái)源，但趨勢(shì)出現(xiàn)微妙的變化，裝機(jī)量占比逐年降低，而發(fā)電量和售電量占比則比較穩(wěn)定，出現(xiàn)這種狀況主要為該公司近幾年大力發(fā)展光伏等新能源項(xiàng)目，其他可再生能源的裝機(jī)量增速迅猛，2020-2022年復(fù)合增速高達(dá)145.88%，權(quán)益裝機(jī)量占比提升至10.62%，遠(yuǎn)高于火電，2022年發(fā)電及售電量放量，但占比均不到3%，未來(lái)存在較大的釋放空間。

2023年Q1，風(fēng)電裝機(jī)量及發(fā)電量分別為31.11GW及168億千瓦時(shí)，占比總量分別為84.2%及85.7%，而其他可再生能源這兩個(gè)指標(biāo)分別為9.8%及2.47%。光伏業(yè)績(jī)?nèi)杂写尫牛b機(jī)容量翻倍增長(zhǎng)，但發(fā)電沒(méi)有跟上步伐，僅增長(zhǎng)51.32%，主要為機(jī)組投產(chǎn)節(jié)奏所致，不過(guò)預(yù)計(jì)Q2后發(fā)電及售電會(huì)持續(xù)放量，占比將有進(jìn)一步提升。

在價(jià)格端，風(fēng)電售價(jià)比較穩(wěn)定，過(guò)去五年保持在482-490元/兆瓦時(shí)區(qū)間，火電由于煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)，價(jià)格呈上升趨勢(shì)，不過(guò)價(jià)格遠(yuǎn)低于風(fēng)電。平價(jià)項(xiàng)目會(huì)影響整體電力售價(jià)，但預(yù)計(jì)變動(dòng)不會(huì)很大，且該公司大力發(fā)展光伏項(xiàng)目，光伏組件成本有下降預(yù)期，隨著發(fā)電/售電占比提升，收入和利潤(rùn)均將有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

龍?jiān)吹娘L(fēng)電資產(chǎn)主要分布在國(guó)內(nèi)，各個(gè)省份基本都有布局，裝機(jī)量超過(guò)1GW的有11個(gè)省份，其中位居前五的包括內(nèi)蒙古、江蘇海上（海上風(fēng)電）、河北、甘肅以及以及遼寧，2023年Q1份額（占總裝機(jī)量）分別為9.75%、7.04%、5.69%、5.43%及4.63%。該公司海外也有布局，在加拿大、南非以及烏克蘭，不過(guò)裝機(jī)份額極低，合計(jì)僅為1.35%。

該公司核心資產(chǎn)擴(kuò)張放緩，裝機(jī)量增長(zhǎng)將至低單位數(shù)，但方向比較明確，發(fā)展海上風(fēng)電，今年4月下屬全資子公司福建龍?jiān)磁c福建國(guó)電、萬(wàn)華化學(xué)成立合資公司開(kāi)展福建省海上風(fēng)電項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、運(yùn)維等業(yè)務(wù)。不過(guò)光伏等新業(yè)態(tài)擴(kuò)張迅猛，裝機(jī)量保持翻倍趨勢(shì)，預(yù)計(jì)將是未來(lái)幾年的擴(kuò)張重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)電資產(chǎn)和光伏資產(chǎn)的均衡，及雙驅(qū)動(dòng)。

政策主線不變，靜待“右側(cè)”機(jī)會(huì)

在政策上，雙碳政策將一直貫穿未來(lái)幾十年的能源發(fā)展路線，去年10月份，國(guó)家能源局印發(fā)《能源碳達(dá)峰碳中和標(biāo)準(zhǔn)化提升行動(dòng)計(jì)劃》，提到2030年，將建立起結(jié)構(gòu)優(yōu)化、先進(jìn)合理的能源標(biāo)準(zhǔn)體系。平價(jià)上網(wǎng)政策對(duì)售電價(jià)格產(chǎn)生一定影響，不過(guò)隨著行業(yè)比重更加，差異化逐步消除而趨于一致。

作為重資產(chǎn)及朝陽(yáng)項(xiàng)目，國(guó)家補(bǔ)貼對(duì)行業(yè)發(fā)展啟動(dòng)主導(dǎo)作用，因?yàn)橥ㄟ^(guò)售電模式下投資周期非常漫長(zhǎng)，獲得補(bǔ)貼才有動(dòng)力去投資擴(kuò)張及取得合理利潤(rùn)，但補(bǔ)貼退坡或者核查趨嚴(yán)，對(duì)參與者來(lái)說(shuō)將損失很大一筆錢，或?qū)е麓罅看媪垦a(bǔ)貼作廢。雖然補(bǔ)貼政策預(yù)期偏空，但在能源低碳轉(zhuǎn)型大背景下，風(fēng)電及光伏長(zhǎng)期發(fā)展主線不會(huì)動(dòng)搖。

龍?jiān)措娏久媪咙c(diǎn)在于風(fēng)電資產(chǎn)的穩(wěn)健性，裝機(jī)量、發(fā)電量/售電量保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，風(fēng)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí)持續(xù)提升，價(jià)格也比較穩(wěn)定，支撐業(yè)績(jī)收入韌性發(fā)展。此外，光伏業(yè)務(wù)具有高成長(zhǎng)性，裝機(jī)量份額不斷提升，想象空間大。不過(guò)火電及煤炭業(yè)務(wù)可能繼續(xù)拖累業(yè)績(jī)，從而對(duì)估值造成干擾。

綜合看來(lái)，龍?jiān)措娏Χ唐诨蛉栽谔降祝饕跇I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的波動(dòng)，政策上的利空仍需要時(shí)間去消化，但長(zhǎng)期來(lái)看風(fēng)電及光伏將成為該公司業(yè)績(jī)的“雙驅(qū)”，且方向符合國(guó)家雙碳政策，將長(zhǎng)期受益于能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的龐大增量空間，長(zhǎng)期趨勢(shì)向上。經(jīng)過(guò)17個(gè)月回調(diào)，該公司PB降至1倍，PE（TTM）降至11倍，目前AH股溢價(jià)高達(dá)114.9%，長(zhǎng)配投資者可重點(diǎn)留意右側(cè)的布局機(jī)會(huì)。

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