隨著生活水平不斷提高，羊奶產品逐漸走進人們視野。羊奶被認為是最接近人奶的乳品，脂肪顆粒體積為牛奶的三分之一，更利于人體吸收。

近日，致力于滿足嬰幼兒、兒童、學生、孕產婦、中老年人及特殊人群營養需要的乳業公司——美廬生物科技股份有限公司(下稱美廬生物)正式向深圳證券交易所遞交招股說明書，向A股發起沖擊。

本次IPO，該公司擬公開發行人民幣普通股(A股)不超過2500萬股，擬募集金額3.83億元，將全部用于“新建年產1萬噸嬰配粉、乳粉及加油乳清配料粉生產線”“品牌推廣及銷售渠道建設”“營養健康研發中心”及“企業信息系統升級改造”。

《投資時報》研究員查閱美廬生物招股書注意到，2017—2019年及2020年第一季度(下稱報告期)，該公司營業收入維持增長，但凈利潤波動較大，同時，其產能利用率也偏低。另外，美廬生物沒有直接控制的奶源，產品成本中有90%以上為直接材料。其銷售主要依賴經銷模式，報告期內經銷商數量顯著減少。

凈利潤波動明顯，產能利用率偏低

美廬生物的前身是江西美廬乳業有限公司(下稱美廬有限)，2017年8月30日，美廬有限整體變更為股份有限公司。

自成立以來，美廬生物一直專注于從事嬰幼兒配方乳粉、調制乳粉以及其他營養品、特殊醫學用途配方食品等相關產品的研發、生產、銷售和服務，主要產品為嬰幼兒配方乳粉、調制乳粉、特醫食品等。

招股書數據顯示，報告期內，美廬生物各年度分別實現營業收入3.06億元、3.09億元、3.56億元及1.01億元;2018年、2019年同比增速分別為1%、15.23%，其中2019年的大幅增長主要受益于公司的羊奶粉系列市場反響良好，銷售收入大幅提高。

然而，在營業收入有所增長的情況下，其凈利潤卻出現大幅波動。招股書數據顯示，報告期內，該公司凈利潤分別為7629.55萬元、4691.46萬元、8265.38萬元、2247.54萬元，2018年到2019年的增長率分別為-38.51%、76.18%。

另外，查閱招股書，《投資時報》研究員發現，報告期內，該公司的產能利用率分別為93.80%、58%、66.29%、79.94%。可以看出，產能利用率在2018年出現較大的下滑，招股書中也給出解釋，主要是受愛優諾工廠在2017年7月開始正式投產的影響。

但是，2年時間過去，美廬生物的產能利用率并沒有顯著提升，僅在60%左右，而進入2020年后產能利用率的提升，也是由于疫情原因，復工情況不足，使得產能利用率提升至79.94%。此時，美廬生物上市募資，其中2.22億元資金還將用于擴大產能，這不禁讓市場疑惑美廬生物將如何提升其產能利用率?

對此，美廬生物方面向《投資時報》研究員表示，良好的行業發展前景、日臻完善的營銷網絡以及多年積累的客戶口碑，將為公司未來持續發展奠定基礎。隨著募投項目的實施，公司生產能力和研發能力將得到進一步提升，產品類別更加豐富，同時隨著品牌宣傳力度的加大，公司銷售規模將穩步增加，盈利能力不斷增強。

無控制的奶源，經銷商數量減少

與牛奶相比而言，羊奶奶源相對稀缺，而奶源的質量直接關系到最終產品的品質。因此像伊利、藍河等乳業進入羊奶粉行業的第一件事就是控制奶源，據了解藍河綿羊奶就是采用位于新西蘭南緯46°的因弗卡吉爾自控牧場奶源。

查閱招股書，《投資時報》研究員注意到，報告期內，該公司主營業務成本分別為1.61億元、1.69億元、1.83億元、0.51億元，主營業務成本占營業成本的比重始終維持在98%以上。

而該公司產品成本主要由直接材料構成，直接材料占主營業務成本的比例分別為92.80%、90.09%、90.06%、91.97%，均在90%以上，直接人工和制造費用占比相對較低。

美廬生物在招股書中解釋，2017年度的成本構成中，直接材料占比略高，主要是由于2017年公司代理品牌產品的銷售占比相對較高，而代理品牌產品的成本幾乎全部為直接材料成本。

從國內羊奶粉企業來看，經營產品一方面從國外原罐進口，或者控制國外奶源自主生產。但是從美廬生物的計劃來看，暫無控制上游奶源的打算。報告期內，其對前五名采購商合計采購占比都超過50%，而奶源在成本中有占有重要地位，未來面對更激烈的市場競爭時，無控制奶源的美廬生物或將處于劣勢地位。

另外，報告期內，該公司銷售模式以經銷為主，公司通過經銷商渠道產生的收入占主營業務收入比例分別為93.14%、90.70%、91.93%、89.64%，均在85%以上。公司借助經銷商的銷售渠道，可以迅速擴張銷售網點，有效開發市場盲區，節約資金投入。

不過，查閱招股書，《投資時報》研究員發現，2017—2019年，美廬生物的經銷商數量存在一定的變動，各期末經銷商數量分別為996家、782家、661家。可以看出，在美廬生物持續提升產能的同時，下游經銷商數量卻在顯著減少。

雖然公司對經銷商在銷售價格、銷售區域、防止竄貨等方面實施較為嚴格的管理，且結算模式以先款后貨為主的買斷式銷售。但是經銷商的人、財、物均獨立于發行人，且較多為個體工商戶，若經銷商的經營活動有悖于公司的品牌經營宗旨，將會對該公司的品牌形象和未來發展造成不利影響。

品牌名稱變更，銷售費用減少

招股書顯示，近期美廬生物亦出現品牌問題。2019年9月國家產權局宣布美廬生物在嬰兒奶粉等商品上的“愛優諾”商標無效;于是2020年4月，該公司將“愛優諾”的品牌名全面替換為“愛悠若特”，后續全面以“愛悠若特”的商品名推廣和銷售公司羊奶粉和有機奶粉。

招股書數據顯示，報告期各期，該公司“愛悠若特”嬰配粉銷售收入分別為2041.86萬元、6921.98萬元、12019.39萬元和3590.01萬元，占營業收入比重分別為6.68%、22.43%、33.80%和35.40%。

可見，報告期內，該產品銷售收入占比較高，而品牌改名本身就是對消費者忠誠度的一個考驗。不過該公司表示，產品名稱的變更對于產品的銷售基本沒有太大影響。

另外，招股書中，美廬生物也明確“與綜合性乳制品企業伊利、蒙牛和國際乳制品企業雀巢、美贊臣等企業相比，公司品牌在全國性市場上知名度較低。”而當前面臨主要產品改名、需進一步提升品牌知名度的狀況下，《投資時報》研究員發現，美廬生物的銷售費用卻出現大幅波動，本就低于同行業的廣告費用也在縮減。

招股書數據顯示，報告期內，美廬生物期間費用占當期營業收入的比例分別為29.79%、31.05%、22.60%和21.15%。期間費用占營業收入的比重呈現一定程度的波動，主要受銷售費用波動的影響。

查閱招股書可知，該公司銷售費用分別為6361.56萬元、6862.36萬元、5543.00萬元和1427.01萬元，占營業收入的比重分別為20.82%、22.23%、15.59%和14.07%。其中，在2019年，美廬生物的銷售費用出現明顯下降。

該公司的銷售費用主要為銷售人員的職工薪酬、銷售推廣費、差旅費、物流費等。其中，2019年公司的銷售推廣費較2018年下降413.13萬元，降幅為49.27%。招股書中，該公司也表明主要是因為適度調整營銷策略，增加返利兌換的政策支持力度，降低了營銷活動支出，同時由于電商平臺業務未達預期，公司主動關閉了眾多電商平臺業務。