自設立以來，京運通(601908.SH)先以光伏設備制造業(yè)務為核心，主導產(chǎn)品包括單晶硅生長爐和多晶硅鑄錠爐等。隨著光伏設備的技術升級，公司開始進行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合，發(fā)展了晶體硅生長和晶片業(yè)務，產(chǎn)品包括硅棒、硅錠和硅片。2011年進入光伏電站領域，2013年收購了專業(yè)從事脫硝催化劑研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的高新技術企業(yè)——山東天璨環(huán)保科技有限公司進軍環(huán)保領域，2015年擴張至風力發(fā)電，至此，京運通形成高端裝備制造、新能源發(fā)電、新材料和節(jié)能環(huán)保四大產(chǎn)業(yè)。

產(chǎn)業(yè)雖多，但競爭力一般，盈利能力糟糕。且每次成功融資后，京運通的支柱產(chǎn)業(yè)就崩盤。2011年IPO融資成功，支柱產(chǎn)業(yè)——高端裝備制造變臉，爆發(fā)性增長的高端裝備制造的營業(yè)收入從2011年12.82億元(占比72.21%)降至2015年的6425萬元(占比4.06%)，毛利率從53.98%降至29.62%。2015年定向增發(fā)成功，支柱產(chǎn)業(yè)新材料的營業(yè)收入從2015年的9.34億元(占比59.02%)銳減至2018年1.18億元(占比5.81%)，毛利率從19.66%變成-27.68%。2020年京運通又開始融資了，這次輪換哪個支柱產(chǎn)業(yè)?

業(yè)績爆發(fā)之日就是股權融資之時

京運通2010年營業(yè)收入從4.75億元增加至11.39億元，凈利潤從1.02億元增加至3.38億元，扣非凈利潤從8718萬元增加至3.42億元，業(yè)績大爆發(fā)，2011年IPO募集資金25.20億元。

2015年營業(yè)收入從6.95億元增加至15.80億元，凈利潤從1.15億元增加至2.25億元，扣非凈利潤從1252萬元增加至1.63億元。當年定向增發(fā)融資21.55億元。

2020年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入17.20億元，同比增長109.58%;實現(xiàn)凈利潤2.29億元，同比增長221.13%;實現(xiàn)扣非凈利潤2.12億元，同比增長273.34%。25億元定向增發(fā)正在快速推進中。

不過，一而再再而三的融資之后，卻一次又一次地遠未達預期業(yè)績。

IPO募集資金投資項目為硅晶材料產(chǎn)業(yè)園項目(一期)，總投資9億元。公司將形成年產(chǎn)多晶硅鑄錠爐400臺、大尺寸單晶硅生長爐50臺、區(qū)熔單晶硅生長爐30臺以及多晶硅片4800萬片的生產(chǎn)能力。

但項目實際情況是，由于光伏行業(yè)形勢發(fā)生了重大變化，9億元的投資額銳減至5.39億元，而建設的廠房從5個減少至2個，1#廠房于2010年4月完成竣工驗收，預計達產(chǎn)期年均效益7434萬元/年。3#廠房(區(qū)熔單晶硅棒車間)于2012年開始建設，預計建設期為2年，于2013年竣工驗收，達產(chǎn)期年均效益9541萬元/年。

2012年、2013年、2014年1-11月募投項目累計虧損3270.69萬元，因募投項目變更導致期間的承諾效益金額大減至3.04億元，即使這樣，京運通依然難以完成。公司給出的理由是：由于光伏行業(yè)形勢發(fā)生了重大變化，市場對光伏產(chǎn)品的需求急劇放緩，導致產(chǎn)品量價齊跌，致使硅晶材料產(chǎn)業(yè)園項目(一期)未達到預計效益。

第二次“畫餅”，是定增資金21.55億元用于投資分布式光伏發(fā)電項目、汽車尾氣稀土催化劑項目以及補充流動資金。

但項目實際情況是，8.24億元募投資金改變了用途，5個募投項目中的3個大幅減少投資，1個終止，而用于補充流動資金的金額從4.5億元變成了12.71億元。2017年至2019年實現(xiàn)效益累計2.43億元，每年才交出數(shù)千萬元利潤，并且2019年的效益只有5819.53萬元，與2017年、2018年相比，已經(jīng)大幅減少。

是否達到預計效益?京運通表示：不適用。既然“不適用”，融資的時候還描繪美好前景?在遠遠無法兌現(xiàn)效益的時候一句“不適用”就敷衍過去了，連理由都不給，“畫餅”太任性。

2020年公司正在推進的定增募集資金不超過25億元，其中21億元用于烏海10GW高效單晶硅棒項目，4億元用于補充流動資金。

如果本次募集資金順利的話，京運通上市以來累計募集資金總額將達到71.75億元，而現(xiàn)金分紅累計才4.19億元。

按公司披露的信息，本次的發(fā)行背景及目的一如既往的高大上。京運通“畫餅”能力一流，融資能力一流，但募投項目要么終止要么大幅減少投入，到頭來，效益寥寥。

摳門的分紅、巨額的融資并沒為公司帶來可觀效益，反而比上市前差了很多。2012年至2014年實現(xiàn)扣非凈利潤5575萬元、-8745萬元、1252萬元，2019年-5131萬元。2012年至2019年年均凈利潤2.29億元，比上市之年(2011年)減少了49.47%;年均扣非凈利潤1.27億元，減少了70.87%。

報喜不報憂的項目披露

烏海10GW高效單晶硅棒項目所生產(chǎn)的，與京運通全資子公司烏海市京運通新材料科技有限公司(下稱“烏海京運通新材料”)旗下的烏海京運通新材料產(chǎn)業(yè)園項目(下稱“烏海一期”)的產(chǎn)品為同類產(chǎn)品，均為單晶硅棒。

為了證明烏海10GW高效單晶硅棒項目的“錢”途，京運通精心選擇烏海一期項目2019年、2020年1月、2月、3月的相關數(shù)據(jù)，而對4月、5月、6月的數(shù)據(jù)避而不談。

烏海一期項目于2017年開始建設，于2019年7月開始量產(chǎn)。2019年和2020年一季度，烏海京運通新材料的經(jīng)營與盈利情況如表所示。

整體上來看，烏海一期項目的經(jīng)營情況并不理想，但京運通的解釋讓該項目看起來很有前景：2019年，烏海京運通新材料的單晶硅生產(chǎn)線處于逐步鋪設調試、產(chǎn)能處于逐步釋放的過程，全年平均產(chǎn)能仍處于較低水平。當期烏海京運通新材料毛利率為-29.55%，凈利率為-43.34%，主要原因為2019年上半年單晶硅棒產(chǎn)能處于建設期，下半年處于產(chǎn)能爬坡期，單位生產(chǎn)成本偏離正常值，折舊、人工工資等固定成本費用單位攤銷金額較高，導致烏海京運通新材料毛利率和凈利率均為負值。

2020年一季度，烏海京運通新材料單晶硅棒的產(chǎn)能持續(xù)提升，帶動營收規(guī)模同步上升，利潤水平也得到顯著改善。2020年一季度，烏海京運通新材料累計實現(xiàn)營業(yè)收入3.34億元，已達到2019年全年營業(yè)收入總額的75.48%。2020年1月與2月受新冠疫情影響，烏海京運通新材料的盈利水平欠佳;2020年3月，隨著國內疫情得以控制，企業(yè)復工復產(chǎn)，并得益于量產(chǎn)規(guī)模上升以及單位非硅成本的下降，烏海京運通新材料的盈利水平實現(xiàn)較大幅度提升。2020年1-3月，烏海京運通新材料的單月毛利率分別為-14.39%、6.82%和22.09%，已逐步恢復到行業(yè)平均水平;同期單月凈利率分別為-19.96%、3.29%和14.53%。

《關于北京京運通科技股份有限公司非公開發(fā)行股票申請文件反饋意見的回復》是2020年8月才披露的，但沒有4月、5月、6月的數(shù)據(jù)，按常理來推論，這幾個月的數(shù)據(jù)更有說服力。在披露產(chǎn)能利用率的時候，2020年二季度97.94%的產(chǎn)能利用率最高，比2019年四季度82.39%、2020年一季度83.24%都高出不少。不難看出，京運通刻意將二季度的產(chǎn)能利用率披露出來，以展現(xiàn)滿負荷生產(chǎn)可以引發(fā)供不應求的錯覺。而沒有披露二季度4月、5月、6月的營業(yè)收入及凈利潤的數(shù)據(jù)，這樣選擇性披露的背后是京運通的豐滿的理想VS骨感的現(xiàn)實。

京運通2020年半年報的數(shù)據(jù)顯示，烏海京運通新材料的二季度業(yè)績并不理想，其上半年的營業(yè)收入7.27億元，營業(yè)利潤1263.03萬元，凈利潤1196.44萬元，把一季度去掉，則二季度的營業(yè)收入3.93億元，營業(yè)利潤669.88萬元，凈利潤663.16萬元。二季度的凈利潤只有3月份的三分之一。從京運通提供的信息來看，二季度產(chǎn)能利用率97.94%遠遠高于一季度的83.24%，從3月盈利1864.17萬元來推測，二季度的凈利潤應該在6000萬元以上，而實際上只有663.16萬元。二季度月平均營業(yè)收入1.31億元，比3月份多出261.43萬元，而凈利潤221.05萬元，只約為3月份的九分之一。3月份營業(yè)收入1.28億元，比2月份多出890萬元;凈利潤1864.17萬元，卻比2月多出1471萬元。3月份的業(yè)績?yōu)楹芜@么好呢?這到底有多少真實性?或許不得不打上一個大大的問號。2019年三季度、四季度、2020年一季度、二季度，烏海一期項目的單晶硅棒的產(chǎn)量分別為838.33噸、1179.50噸、2247.32噸、3298.78噸，環(huán)比產(chǎn)量大增，而2020年二季度的營業(yè)收入僅僅比一季度增加了17.56%。

以此來參考，從已投產(chǎn)的單晶硅項目來看，正在進行融資的募投項目遠遠沒有紙面上那么樂觀，如果烏海一期項目都在盈虧邊緣掙扎，烏海10GW高效單晶硅棒項目每年帶來凈利潤3.33億元，又有多大的可能?

客戶儲備在哪里？

京運通表示，本次募投項目烏海10GW高效單晶硅棒項目的高效單晶硅棒為單晶硅片的上游產(chǎn)品，烏海單晶硅棒產(chǎn)品通過公司子公司無錫榮能和無錫京運通科技有限公司加工為單晶硅片后再實現(xiàn)對外銷售。公司單晶硅片的客戶相對分散，但均為行業(yè)知名光伏企業(yè)，已經(jīng)實現(xiàn)銷售的客戶包括上市公司通威股份、愛旭股份等，還有非上市公司英發(fā)睿能、潤陽悅達等。公司已與上述客戶建立了較為持續(xù)穩(wěn)定的合作關系，未來將保持規(guī)模化和成本優(yōu)勢，保障訂單充足和產(chǎn)能的足額消納。上述公司重點合作和開發(fā)客戶中，通威股份(600438.SH)和愛旭股份(600732.SH)作為光伏電池龍頭企業(yè)，2019年出貨量分別位于行業(yè)前兩名。按2020年2月通威股份披露，計劃每年擴產(chǎn)10-20GW產(chǎn)能，到2023年實現(xiàn)80-100GW的高效單晶電池產(chǎn)能。愛旭股份計劃將高效晶硅太陽能電池產(chǎn)能于2020年年底至2022年年底分別提升到22GW、32GW和45GW。潤陽悅達亦規(guī)劃了超過10GW的光伏電池產(chǎn)能。

可以看出，公司主要客戶的產(chǎn)能擴張計劃是京運通擴大高效單晶硅棒產(chǎn)能的重要支撐。

但2019年、2020年一季度京運通前五大客戶根本不見通威股份的蹤跡，也未見京運通發(fā)布公告簽訂相關協(xié)議，而隆基股份(601012.SH)與通威股份卻頻頻大單交易。

市場預計單晶硅片2020年年底的價格降至2.30元/片，而行業(yè)龍頭憑借規(guī)模優(yōu)勢及技術優(yōu)勢已經(jīng)將每片的成本降至2元以下。一季度末單晶硅片的成本在2.50元/片的京運通是否能抵擋技術及成本雙重挑戰(zhàn)?

豪賭風力發(fā)電

雖然京運通一直以來大張旗鼓發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)，但在風力發(fā)電投入并不少。不到3年時間，京運通在風力發(fā)電方面投入超過20億元，為了發(fā)展風力發(fā)電，甚至終止了部分光伏電站項目。這樣的舉動也不難理解，新材料產(chǎn)業(yè)很難穩(wěn)定貢獻不錯的業(yè)績，甚至時不時發(fā)生虧損，而賴以發(fā)家的高端裝備產(chǎn)業(yè)早已沒落，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)中看不中用，唯有發(fā)電業(yè)務能夠貢獻穩(wěn)定的利潤，光伏發(fā)電以及風力發(fā)電雙保險有助于降低風險。

“錫林浩特京運通-風力發(fā)電項目”是京運通投資金額最大的一單項目。財報顯示，在建工程中的“錫林浩特京運通-300MW風力發(fā)電項目”在2017年年末投入才1539.64萬元，2018年年末已經(jīng)增加至10.82億元，2019年年末19.77億元，2020年6月末20.28億元，該項目預計2020年年底前可以實現(xiàn)并網(wǎng)。

發(fā)電業(yè)務已經(jīng)成為京運通主要的收入及利潤來源，是定海神針。但投入巨大，截至2020年6月末，固定資產(chǎn)88.83億元，占總資產(chǎn)的51.04%;在建工程25.79億元，占總資產(chǎn)的14.82%。投入如此巨大，確實能帶來凈利潤，但款項不好收，隨著新能源發(fā)電業(yè)務規(guī)模大幅增加，電費補貼也隨之大增，應收賬款達21.25億元，占總資產(chǎn)的12.21%，其中國網(wǎng)電力公司欠款16.18億元、內蒙古電力(集團)有限責任公司欠款1.53億元。而應收無錫新佳仁國際貿(mào)易有限公司(下稱“無錫新佳仁”)2.03億元，但收回來的可能性很小。無錫新佳仁成立于2016年1月，注冊資本50萬元，2016年無人交社保，2017年3人、2018年、2019年均為9人。2017年、2018年是京運通組件業(yè)務的大客戶，2017年年末欠款1億元、2018年年末欠款2.03億元，已經(jīng)全額計提壞賬準備。雖然京運通贏了官司，但最后又能收回多少?