近日，《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》(以下簡稱《紀要》)發布，追責體系重心由“行政處罰”轉向“民事訴訟”，《紀要》同時對于中介責任做了明確劃定。

專業人士表示，《紀要》的出臺，是中介機構“看門人”責任明晰的一個歷史關鍵時點，對于中介責任的劃定更具時代意義。而中介責任的劃定，對整個市場生態具有根本性影響，上述變化將給證券公司帶來全方位的挑戰。

《中國經營報》記者了解到，中介機構法律責任加大，將促進其業務進一步規范開展。同時，對于業務激進的證券公司來說尤其不利，可能面臨被淘汰出局的風險。而前置程序取消等系列維權，未來可能讓證券公司疲于應訴。

而就《紀要》關于證券公司的責任豁免內容，有證券公司人士表示，相關條款應堅決執行，司法機構在判斷證券公司是否存在過錯方面要綜合考慮實際情況。

明確債券中介機構責任

“‘看門人’制度是資本市場最重要的治理方式之一，經過中介機構把關之后，相關主體即可進入證券市場。那么，中介機構的責任邊界、連帶賠償責任邊界到底在哪兒?這是個異常重要的問題。”一位資深市場分析人士認為，而邊界這條線如何畫，對整個市場的生態有根本性的影響。

“太左，券商可能不愿做業務，導致直接融資的債券市場活性喪失;太右，則約束不夠，可能又會出現投資者利益沒法得到充分保護的問題。”該人士表示，最高法此次劃了一條合理的線，總的原則是過罰相當，是個辯證的平衡，在《紀要》當中以比較明確的方式確定下來。

《紀要》明確，債券中介機構依過錯程度承擔欺詐發行、虛假陳述的民事賠償連帶責任，共涉及五個方面內容。

第一，《紀要》規定了債券承銷機構、債券服務機構等中介機構的核查把關責任，細化明確了債券承銷機構的過錯認定和免責抗辯細則，同時對債券服務機構的過錯認定做了明確規定。

第二，受托管理人的賠償責任。受托管理人未能勤勉盡責公正履行受托管理職責，損害債券持有人合法利益，債券持有人請求其承擔相應賠償責任的，人民法院應當予以支持。

第三，債券發行增信機構與發行人的共同責任。監管文件中規定或者增信文件中約定增信機構的增信范圍包括損失賠償內容的，對債券持有人、債券投資者要求增信機構對發行人因欺詐發行、虛假陳述而應負的賠償責任承擔相應擔保責任的訴訟請求，人民法院應當予以支持。增信機構承擔責任后，有權向發行人等侵權責任主體進行追償。

第四，發行人與其他責任主體的連帶責任。發行人的控股股東、實際控制人、發行人的董事、監事、高級管理人員或者履行同等職責的人員，對其制作、出具的信息披露文件中存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，足以影響投資人對發行人償債能力判斷的，應當與發行人共同對債券持有人、債券投資者的損失承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。

第五，為債券發行、上市提供服務的債券承銷商、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等債券服務機構，知道信息披露文件存在虛假記載、重大遺漏或者誤導性陳述，仍然參與信息披露文件的制作或分發，或對相關事項出具肯定性意見的，應當與發行人共同對債券持有人、債券投資者的損失承擔連帶賠償責任。

“打破剛性兌付以后，如果發行主體在債權到期時不能兌付，投資者就會找各種專業機構去算賬。經濟、信用下行期，特別是注冊制推開以后，慢慢就會把民事責任各方的主體推到一個司法的軌道上來。”前述資深分析人士表示。

盡職調查臨考

國泰君安相關人士認為，《紀要》對中介責任做出的明確界定，給券商提出了全方位挑戰。

“《紀要》賦予了投資者大量的維權方式，特別是取消了債券虛假陳述民事訴訟的處罰前置程序，未來可能讓證券公司疲于應訴。”該相關人士表示，券商需要明確選擇發行人的成本，適用更加嚴格、更明確的規章制度約束自己的行為，提升自己的工作質量，進而有效降低債券違約事件的發生。未來證券公司會更加獨立，所受到的監管兜底服務、政策服務、監管保護將逐漸減弱。

浙商資產管理公司副總經理陳健認為，在發債流程更規范、責任邊界更明確的環境下，券商一方面面臨日益激烈的競爭環境，另一方面面臨強化規范的市場環境。

“當意識到通過降低風控來應對競爭是一條死路時，券商會更加注重評估項目合規性，做好盡職調查和信息披露，通過質控合規來贏得更多投資者、市場、監管層的信任，以應對激烈的競爭環境。”陳健表示。

“券商面臨的不僅是業務承接工作量的加劇，也面臨如何確保其他中介服務商工作質量的問題。”海通證券債券融資總部總經理李一峰如是總結。

針對承銷商盡職調查工作，《紀要》將“不適當地省略工作計劃中規定的步驟”作為確定承銷商過錯的標準之一，并在第29條免責抗辯中詳細羅列了盡職調查的各個步驟。由此，承銷商在盡職調查上投入的工作量和分配的精力都亟待提升，否則將面臨最終被追責的后果。

“由此看來，《紀要》對于現有市場中承銷商盡職調查工作的開展無疑是一次規范化的洗滌，也是對現有市場中承銷商機構進行的一次正面篩選，對于市場中介機構服務質量提升是一個重要時機。”李一峰強調。

“按照《紀要》要求，承銷商不能再簡單依賴于其他債券服務機構出具的專業意見，而需要自行進行核查，甚至是調查和復核。在此種要求之下，如果其他債券服務機構工作質量不高，將直接導致承銷商工作量加大，也加大承銷商最終承擔責任的風險。”李一峰進一步分析稱，由此，在業務承接過程中，承銷商應當適當關注具體業務其他中介服務商的配備和質量，盡量確保盡職調查工作量投入可控，以及最終風險可控。

“承銷一只債券會有多大的風險敞口?不用證監會每天盯著喊著加強內控，機構自己就能算出來可能面臨多大的風險。”前述資深人士表示，券商在做內控的時候有一個可預期性。

“行政”轉“民事”影響可預見

“追責體系理論上包括民事、行政、刑事，以前行政一條腿獨大，民事幾乎沒有，刑事也很少。”前述資深市場分析人士表示，追責重心向民事訴訟轉移后，包括所有的市場參與者，直接面對的不再是證監會，而是所有的投資者和全國各地的法院。

李一峰認為，《紀要》第9條明確持券人和投資人以欺詐發行、虛假陳述起訴要求發行人等承擔侵權賠償責任時，無需有生效的行政處罰或者生效的刑事裁判文書為前提要件，是《紀要》將追責重心從“行政處罰”轉向“民事追責”的一大體現。

“《紀要》增加了持券人要求管理人進行積極起訴的依據和籌碼，債券管理人在處理債券違約糾紛上的工作投入需要增加。這個投入對于更好地服務于市場長期發展是有益的。同時，明確券商等債券管理人可以自身信譽提供擔保，減小了持券人維權成本，也加大了券商的信譽風險。”李一峰表示，然而，對作為債券管理人的證券公司等機構而言，債券管理人本身僅是中介機構，而非最終權利人，是否以自身信譽為持券人追索做保，以及該等擔保是否應該收獲相應對價，也是各大券商需要思考的問題。

上述國泰君安相關人士強調，追責體系重心的變化，對證券公司無疑會產生諸多影響，對于業務寂靜公司尤其不利。

其一，《紀要》的發布提高了投資者的參與權，加大了虛假信息披露的懲罰力度。證券公司未來在信息披露工作方面要更加真實透明，經辦人員要樹立嚴格的合法合規及保護投資者利益意識，同時要進一步提高證券公司內部風險識別的專業能力。

其二，這種轉變對于業務激進的證券公司來說不利。此類證券公司可能因為民事索賠導致其未來債券業務風險敞口、風險準備金計提增加，進而導致其相應的經營成本和管理成本增加，甚至面臨被淘汰出局的風險。

“當然，守法合規經營的證券公司有可能在將來獲得更多的業務機會，具有更多的市場份額。”該相關人士補充道，為應對《紀要》提出的挑戰，證券公司應進一步提高專業能力，建立證券公司內部評級體系，確保承銷債券的質量。同時，債券市場需要多方維護，包括證券公司、律所、會計師事務所、評級機構等中介機構，在整個債券發行合作過程中能各司其職，在債券風險識別方面提供專業、有底線的服務。

“《紀要》關于證券公司的責任豁免條款必須堅決執行，司法機構在判斷證券公司是否存在過錯方面應當綜合考慮實際情況，不能‘唯結果論’和‘唯維穩論’”。上述相關人士同時提醒，以盡職調查為例，如果發行人或者實際控制人主觀上存在故意隱瞞，證券公司可能窮盡了所有調查手段也無法獲取全面真實的信息，譬如現實過程中，發行人存在違規擔保、隱瞞重大案件，甚至一些商業銀行出具的函證回復也存在虛假表述，在這些情形下，推定證券公司承擔連帶責任將有失偏頗。