進(jìn)入2019年下半年，科技成長(zhǎng)股表現(xiàn)突出。經(jīng)歷了過去幾年的低迷后，許多人也會(huì)思考，科技行業(yè)是否進(jìn)入了一輪新的周期。行業(yè)的高景氣是趨勢(shì)性的，還是曇花一現(xiàn)?

關(guān)于這個(gè)問題，我們?cè)L談了廣發(fā)基金成長(zhǎng)投資部總經(jīng)理劉格菘。今年以來，劉格菘管理的廣發(fā)雙擎升級(jí)實(shí)現(xiàn)回報(bào)82.87%，在全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金中排名前三，是今年當(dāng)之無愧的成長(zhǎng)股獵手。從組合配置來看，他管理的基金配置的前三大行業(yè)是醫(yī)藥生物、電子、計(jì)算機(jī)，具有顯著的成長(zhǎng)投資風(fēng)格。但是在訪談中，我們發(fā)現(xiàn)劉格菘和大多數(shù)典型的成長(zhǎng)股選手不同。他的投資框架將自上而下和自下而上結(jié)合，通過行業(yè)中觀的供給需求變化，找到成長(zhǎng)股中超額收益最大的一部分。

此次訪談我們認(rèn)為有幾個(gè)要點(diǎn)：

1.帶大家了解劉格菘宏觀驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)股投資體系，以及如何通過組合構(gòu)建平滑成長(zhǎng)股的高波動(dòng);

2.為什么理解行業(yè)的生命周期，在成長(zhǎng)股投資中會(huì)如此重要，也是超額收益重要的來源;

3.以華為供應(yīng)鏈的國(guó)產(chǎn)化為開始，國(guó)內(nèi)科技行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一輪長(zhǎng)周期的行業(yè)景氣度向上。

從宏觀出發(fā)的成長(zhǎng)股投資框架

1. 朱昂：今天非常榮幸能和你進(jìn)行訪談，你今年以來的業(yè)績(jī)排名全市場(chǎng)前三，能否和我們說說你是如何構(gòu)建自己的投資框架的?

劉格菘：我的投資體系和許多典型的成長(zhǎng)股選手不同。大部分成長(zhǎng)股選手是單一的自下而上投資框架。我自己是自上而下和自下而上結(jié)合，投資框架主要分為四個(gè)步驟。

第一步，我會(huì)根據(jù)宏觀判斷(高頻數(shù)據(jù)、月度數(shù)據(jù)、季度數(shù)據(jù))、政策邊際變化(主要包括流動(dòng)性和貨幣政策)、結(jié)合微觀邏輯(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、短期事件、調(diào)研數(shù)據(jù)等)三個(gè)層面進(jìn)行研究和分析。根據(jù)行業(yè)打分得出一個(gè)中觀行業(yè)比較的定性結(jié)論。

第二步，在此基礎(chǔ)上，我再結(jié)合微觀定量研究，例如行業(yè)變化、政策變化、專家調(diào)研、上下游驗(yàn)證等方式，分析行業(yè)供需邊際變化與競(jìng)爭(zhēng)格局，判斷行業(yè)的成長(zhǎng)趨勢(shì)，確定重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)。

第三步，根據(jù)行業(yè)供需格局變化，我將看好的行業(yè)分成兩類資產(chǎn)：一類是效率資產(chǎn)，供需格局變化大，另一類是核心資產(chǎn)，供需格局平穩(wěn)但成長(zhǎng)趨勢(shì)較好。

第四步，在看好的行業(yè)中挑選出重點(diǎn)跟蹤和研究的公司，并結(jié)合標(biāo)的在某種情景假設(shè)下的盈利預(yù)期與歷史估值百分位，確定效率資產(chǎn)與核心資產(chǎn)的權(quán)重，并動(dòng)態(tài)調(diào)整。

2. 朱昂：你和大部分成長(zhǎng)股選手的不同點(diǎn)在于，你是將自上而下和自下而上相結(jié)合，這樣會(huì)讓你自下而上選股的勝率更高?

劉格菘：我自上而下的框架是先從大宏觀周期判斷今年對(duì)市場(chǎng)推動(dòng)是分子還是分母為主。

分母端看市場(chǎng)的流動(dòng)性，影響的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好以及估值水平。分子端是看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，影響的是企業(yè)的盈利能力。

目前，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，什么行業(yè)在這個(gè)階段最受影響?一是分子端不受宏觀經(jīng)濟(jì)變化景氣度的影響，甚至需求端會(huì)受益于這一變化，也就是說需求不受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，反而有逆周期擴(kuò)張趨勢(shì)的行業(yè)在這個(gè)階段最受益。

這里面無非是兩種，一種是需求比較穩(wěn)定，偏消費(fèi)類，第二種是受益于政策周期，政策強(qiáng)力支持下行業(yè)需求會(huì)有比較好的景氣度，比如上半年的光伏、科技都是這個(gè)邏輯。從中觀的行業(yè)比較來看，我把科技作為配置的核心，再?gòu)目萍贾屑?xì)化，找一些華為產(chǎn)業(yè)鏈和國(guó)產(chǎn)電腦安全可控主線上的受益公司。

3. 朱昂：前面你提到，你的組合中有兩類資產(chǎn)：效率資產(chǎn)和核心資產(chǎn)。簡(jiǎn)單來說，你的組合并非“滿倉(cāng)科技”、完全進(jìn)行進(jìn)攻的組合。你在構(gòu)建組合中，還是顧及到了多維度的層次感?

劉格菘：我追求的是為客戶提供超額收益(Alpha)，而非科技行業(yè)的Beta。在我的組合中主要有兩類資產(chǎn)：

第一類是穩(wěn)定成長(zhǎng)的核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)的特點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)向好，行業(yè)格局清晰，每年保持相對(duì)穩(wěn)定的增速，龍頭公司的增長(zhǎng)高于行業(yè)平均水平。在宏觀經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，核心資產(chǎn)的需求受宏觀環(huán)境的影響較小，行業(yè)整體需求保持中高景氣狀態(tài)，龍頭公司每年能保持30%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率。這類標(biāo)的作為基金組合的壓艙石，保證中長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益率。

第二類是效率資產(chǎn)，也就是供需格局發(fā)生變化的行業(yè)。我認(rèn)為這是A股市場(chǎng)超額收益的主要來源。由于供需格局的變化，行業(yè)可能在一到兩年時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。無論是供給端還是需求端出現(xiàn)變化，都能帶來較好的超額收益。A股歷史上的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、安防龍頭、CDN帶寬、新能源汽車上游原材料等，都出現(xiàn)過因供需格局發(fā)生的變化，催生了龍頭企業(yè)的股價(jià)大幅提升。

把握成長(zhǎng)股的生命周期

4. 朱昂：你覺得在中國(guó)A股市場(chǎng)，做好成長(zhǎng)股投資，需要把握哪些關(guān)鍵要素?

劉格菘：我覺得在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行成長(zhǎng)股投資，最核心的關(guān)鍵詞有兩個(gè)：一是生命周期，二是成長(zhǎng)壁壘。

根據(jù)行業(yè)生命周期理論，行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷投入期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。其中，投入期和成長(zhǎng)期是行業(yè)快速成長(zhǎng)的階段。2013年至2015年，國(guó)內(nèi)一批新興行業(yè)都處于成長(zhǎng)期，包括視頻、手游、新能源等，很多上市公司的市值比較小。當(dāng)時(shí)做投資最重要的就是自上而下進(jìn)行行業(yè)比較，集中投資處于高速成長(zhǎng)階段的風(fēng)口行業(yè)。

但到了現(xiàn)在這個(gè)階段，很多新興行業(yè)的上升周期已經(jīng)結(jié)束，很難再找到爆發(fā)式增長(zhǎng)的行業(yè)。我們需要在現(xiàn)存新興行業(yè)中去尋找能做大的企業(yè)，前提是這家公司具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，“護(hù)城河”要足夠?qū)挘@樣企業(yè)不僅能享受行業(yè)穩(wěn)定成長(zhǎng)的紅利，還能通過搶占市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)更快的成長(zhǎng)。這里說的“護(hù)城河”包括公司的治理結(jié)構(gòu)、技術(shù)壁壘、渠道壁壘、品牌積淀等，無論是何種表現(xiàn)形式，核心表現(xiàn)為企業(yè)的成長(zhǎng)壁壘。

5. 朱昂：找到有成長(zhǎng)壁壘的公司，然后長(zhǎng)期持有。所以從你投資組合中看到，持股周期比較長(zhǎng)，并且持股也相對(duì)集中?

劉格菘：對(duì)于這類公司，我的持倉(cāng)會(huì)比較集中，持股周期也比較長(zhǎng)，一拿就是好幾年。

我們選擇投資標(biāo)的，大概可以分為三道工序：選行業(yè)、選公司、選合適的價(jià)格。在選股這道工序中，我們將“主動(dòng)+量化”相結(jié)合。一方面，我們內(nèi)部開發(fā)了量化投資系統(tǒng)，通過凈資產(chǎn)收益率(ROE)、凈利潤(rùn)、收入增速等代表成長(zhǎng)性的量化指標(biāo)篩選出股票池。另一方面，我們從核心競(jìng)爭(zhēng)力、成長(zhǎng)性、市場(chǎng)空間、估值等四個(gè)維度對(duì)公司基本面進(jìn)行深度研究。例如，評(píng)估企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，考察指標(biāo)有技術(shù)、市場(chǎng)、產(chǎn)品、商業(yè)模式等，成長(zhǎng)性則關(guān)注行業(yè)成長(zhǎng)和公司成長(zhǎng)等。

華為事件觸發(fā)的科技股元年

6. 朱昂：過去幾個(gè)月科技股明顯走強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)于科技股行業(yè)相關(guān)公司的關(guān)注度出現(xiàn)提升，你認(rèn)為背后的邏輯是什么?

劉格菘：這輪科技股的行情是從中報(bào)預(yù)告的很多電子公司業(yè)績(jī)超預(yù)期開始的。根據(jù)我過往的經(jīng)驗(yàn)，2010年以來每年都會(huì)出現(xiàn)“戴維斯雙擊”的行業(yè)，業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)的同時(shí)估值也出現(xiàn)提升。比如2013至2015年以網(wǎng)宿科技(300017,股吧)為代表的細(xì)分科技行業(yè)，2017年的鈷和鋰，2018年四季度的養(yǎng)殖板塊。

這種“戴維斯雙擊”往往出現(xiàn)在供需格局發(fā)生巨大變化的行業(yè)，要么需求爆發(fā)，要么供給大幅收縮，帶來龍頭公司的市場(chǎng)份額提升。這里面又?jǐn)?shù)需求爆發(fā)帶來的影響最大。

我將這類資產(chǎn)定義為效率資產(chǎn)，效率資產(chǎn)的特點(diǎn)是新的需求邊際變化導(dǎo)致行業(yè)預(yù)期快速提升，或者是供給快速收縮、需求平穩(wěn)導(dǎo)致需求集中。這種資產(chǎn)往往基本面邏輯清晰、需求爆發(fā)的持續(xù)性比較長(zhǎng)，是值得中長(zhǎng)期重點(diǎn)配置的賽道。

2019年以來的自主可控板塊也具有這個(gè)特征，在中美貿(mào)易發(fā)生摩擦的背景下，華為開始將產(chǎn)業(yè)鏈從國(guó)外向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。過去華為手機(jī)的供應(yīng)鏈大部分來自美國(guó)廠商，但是去年的中興事件之后，華為已經(jīng)開始將產(chǎn)業(yè)鏈向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。這是一個(gè)非常重要的趨勢(shì)，未來兩三年都不會(huì)發(fā)生變化。

從業(yè)績(jī)角度看，市場(chǎng)此前預(yù)期今年三季度之前看不到華為產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移帶來的影響，結(jié)果是二季度很多電子公司就開始出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅提升，部分零部件公司業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期。這種現(xiàn)象也出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體封測(cè)領(lǐng)域，因?yàn)榘雽?dǎo)體封測(cè)是最容易看到行業(yè)的景氣度。

從各種微觀情況來看，華為產(chǎn)業(yè)鏈未來或?qū)?dòng)國(guó)內(nèi)電子板塊，走向一個(gè)非常好的情況，大概率走出業(yè)績(jī)向上的周期。當(dāng)企業(yè)盈利處于向上的周期，如果公司的估值處于合理的階段，這里面是有很大的機(jī)會(huì)。

7. 朱昂：華為產(chǎn)業(yè)鏈從美國(guó)向中國(guó)轉(zhuǎn)移，是這一年科技產(chǎn)業(yè)最大的變化，也讓電子公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了大幅超預(yù)期?

劉格菘：相比于去年，今年的科技股需求發(fā)生了很明顯的變化，背后有兩個(gè)邏輯：

第一，中美在2018年發(fā)生了很多故事，對(duì)中國(guó)企業(yè)來說，以華為為代表的科技企業(yè)將產(chǎn)業(yè)鏈逐漸往國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)，這一塊會(huì)產(chǎn)生很多有價(jià)值的公司，將會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)、制造、設(shè)備以及軟件公司迎來5年以上的黃金成長(zhǎng)周期，類似于2011-2012年的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。

其實(shí)這個(gè)需求的變化不僅來自華為。除華為之外，其他國(guó)內(nèi)的科技巨頭包括OPPO、VIVO等，甚至家電制造業(yè)巨頭，只要元器件原來來自于美國(guó)，現(xiàn)在這些公司為了自身經(jīng)營(yíng)安全都在考慮向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)。在這個(gè)過程中，有很多電子公司今年二季度開始出現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期，其實(shí)就是受益于這個(gè)趨勢(shì)。

第二，國(guó)家層面在主導(dǎo)的電腦國(guó)產(chǎn)化，包括辦公操作系統(tǒng)和CPU。從供給角度看，五六年前，中國(guó)科技企業(yè)在操作系統(tǒng)、芯片等核心技術(shù)領(lǐng)域的基礎(chǔ)比較薄弱，但經(jīng)過這幾年的高投入和優(yōu)秀人才不斷回國(guó)，國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)的應(yīng)用大幅提升，芯片制造、芯片設(shè)計(jì)也有專門的生產(chǎn)工廠和設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)。

從供給角度來說，我們已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)自主可控的產(chǎn)品力。可見，國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)從過去的不可能到現(xiàn)在的可用，已經(jīng)發(fā)生了很大變化。今年開始加快驗(yàn)收，加快布局，也誕生了一批中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)大爆發(fā)的軟件公司。

這兩個(gè)變化是重要的趨勢(shì)性變化，而非短期現(xiàn)象。

科技板塊正在發(fā)生的從量變到質(zhì)變的巨大變化，會(huì)帶動(dòng)整個(gè)板塊的景氣度持續(xù)向上。

8. 朱昂：所以你覺得科技股的行情還處于初期階段，行業(yè)的高景氣度是中長(zhǎng)期趨勢(shì)性的?

劉格菘：這一次科技行情是趨勢(shì)性的，而且會(huì)比2013到2015年那次更長(zhǎng)。上一次的科技浪潮是產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)，許多公司受益于移動(dòng)互聯(lián)的趨勢(shì)，一些應(yīng)用和流量的需求爆發(fā)帶來了公司的成長(zhǎng)。

這一次科技浪潮需求是來自頂層設(shè)計(jì)，疊加龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移帶來的，時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)一些。

我覺得今年是科技股表現(xiàn)的元年，跟2015年創(chuàng)業(yè)板的那輪行情不一樣。

過去更多是小市值公司受益，增長(zhǎng)模式以外延擴(kuò)張為主。這一輪更多將是大市值的龍頭公司受益。這些企業(yè)過去幾年在研發(fā)投入上做了大量?jī)?chǔ)備，才能在今天的供需格局變化中受益。在這個(gè)趨勢(shì)下，龍頭公司的業(yè)績(jī)會(huì)出來，二季度電子行情的爆發(fā)就是以龍頭公司業(yè)績(jī)超預(yù)期開始。

現(xiàn)在中國(guó)科技龍頭公司的體量跟過去幾年比不一樣。華為已成長(zhǎng)為世界性巨頭，小米、OPPO、VIVO，包括安防龍頭，以及國(guó)內(nèi)家電龍頭，對(duì)電子元器件的需求量很大。再加上中國(guó)5G又是世界上最先發(fā)牌照的國(guó)家，這個(gè)過程中既有中長(zhǎng)期趨勢(shì)性的東西，又有短周期疊加因素，周期性會(huì)加強(qiáng)，這個(gè)位置科技的性價(jià)比非常高。

投資科技源于好奇

9. 朱昂：每個(gè)人投資的框架和風(fēng)格都和自己過往經(jīng)歷有一定的關(guān)聯(lián)度，那么你為什么偏好科技股投資呢?

劉格菘：我喜歡科技股方向和專業(yè)背景沒有太大關(guān)系，和個(gè)人的成長(zhǎng)經(jīng)歷有關(guān)。一方面，我對(duì)前沿、熱點(diǎn)的事物總是抱有熱情，喜歡去做一番研究。碩士階段我在五道口學(xué)習(xí)金融學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中關(guān)于邊際收益遞減規(guī)律，給我留下了深刻的印象。但工作中接觸的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，我發(fā)現(xiàn)很多科技產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，每增加一個(gè)產(chǎn)品或者新增一個(gè)用戶，成本增加不大或者不變，但可以帶來收益。這與書本中學(xué)到的邊際收益遞減規(guī)律不一致，我覺得這是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的規(guī)模效應(yīng)比實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)高很多，所以對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的商業(yè)模式產(chǎn)生了濃厚的興趣。

另一方面，從研究員到基金經(jīng)理，我一直密切關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、科技行業(yè)的發(fā)展，在這過程中，我對(duì)成長(zhǎng)股的理解不斷深入。記得我剛上大學(xué)本科時(shí)，PC互聯(lián)網(wǎng)剛剛興起。后來，隨著3G進(jìn)入正式商業(yè)應(yīng)用期，帶來寬帶的跨越式發(fā)展。伴隨3G/4G技術(shù)和智能手機(jī)技術(shù)的蓬勃發(fā)展，智能手機(jī)出貨量出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，作為智能手機(jī)的代表性企業(yè)，蘋果公司收入及利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，并充分帶動(dòng)智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中的諸多公司共享行業(yè)成長(zhǎng)紅利。

總結(jié)這些科技巨頭的成功，離不開企業(yè)通過構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)形成的護(hù)城河。我有幸在自己的成長(zhǎng)階段見證到了蘋果、谷歌、阿里、騰訊這些世界級(jí)的科技公司爆發(fā)成長(zhǎng)過程。在這個(gè)過程中，我感受到很多科技創(chuàng)新的變化。從研究到投資，自己經(jīng)歷了幾個(gè)科技周期完整的變化，也讓自己的投資思考更加成熟。

10. 朱昂：你目前領(lǐng)導(dǎo)廣發(fā)基金的成長(zhǎng)投資部，你們這個(gè)投資部門是如何進(jìn)行分工的?

劉格菘：廣發(fā)基金權(quán)益投資部在去年三季度進(jìn)行了調(diào)整，把主動(dòng)權(quán)益按照投資風(fēng)格分成三個(gè)部門：策略投資、價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資。我現(xiàn)在負(fù)責(zé)成長(zhǎng)投資部，與團(tuán)隊(duì)一起建立了成長(zhǎng)投資體系。自上而下方面，我們從行業(yè)生命周期理論出發(fā)，結(jié)合行業(yè)銷售額和利潤(rùn)額等核心指標(biāo)進(jìn)行行業(yè)比較，將處于投入期和成長(zhǎng)期的子行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂沓鰜恚@些是成長(zhǎng)投資部重點(diǎn)投資的方向。自下而上層面，我們從核心競(jìng)爭(zhēng)力、成長(zhǎng)性、市場(chǎng)空間、估值四個(gè)維度出發(fā)，找出行業(yè)中最優(yōu)秀的公司進(jìn)行投資。

為了讓基金經(jīng)理將精力集中放在成長(zhǎng)方向，我們將部分周期性比較強(qiáng)、處于成熟期的行業(yè)列入限制投資名單，包括銀行、鋼鐵、煤炭、農(nóng)林牧漁、交運(yùn)、電力、公共事業(yè)、建筑、綜合等。需要說明的是，這個(gè)限制投資池會(huì)動(dòng)態(tài)更新，如果宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策等發(fā)生趨勢(shì)性的變化，導(dǎo)致上述行業(yè)需求有趨勢(shì)性的擴(kuò)張機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)投資部討論通過后，會(huì)將相關(guān)行業(yè)從負(fù)面清單中剔除。

目前我們部門有四位基金經(jīng)理，公司金工部門用Barra分析他們過去在哪些成長(zhǎng)方向比較擅長(zhǎng)，結(jié)合他個(gè)人的研究方向，將基金經(jīng)理的興趣和能力結(jié)合起來，把基金產(chǎn)品的成長(zhǎng)風(fēng)格標(biāo)注得更加清晰。我比較喜歡科技創(chuàng)新方向，目前資產(chǎn)配置中科技創(chuàng)新方向占比較高;苗宇比較喜歡穩(wěn)定成長(zhǎng)方向，他的組合主要投資食品飲料、醫(yī)藥、金融、家電等大消費(fèi)方向;邱璟旻有醫(yī)藥研究背景，他的配置基本是醫(yī)藥和科技為主;劉玉偏好在高ROE、高ROIC行業(yè)中精選行業(yè)龍頭，配置以食品飲料、醫(yī)藥、家電、大金融為主。