囿于四川30余載，菊樂食品再沖IPO。6月11日，四川菊樂食品股份有限公司(以下簡稱“菊樂食品”)在證監會官網披露了更新版本的招股書，擬赴深交所中小板上市。2017年菊樂食品首次沖刺IPO，2018年3月被宣布終止審查。2019年7月重啟IPO征程，后因證監會下發警示函再次暫停。雖然是第三次遞交招股書，但菊樂食品依然存在依賴核心產品、區域市場集中等問題。

三交招股書

據招股書顯示，菊樂食品擬公開發行股份不超過3082萬股，首發募集資金5.6億元將用于投資年產12萬噸乳品生產基地項目、溫江乳品生產基地技術改造項目、營銷服務中心升級建設項目、研發中心升級建設項目。

事實上，這是菊樂食品遞交的第三份招股書。2017年底時，菊樂食品首次沖刺IPO，2018年3月被宣布終止審查。2019年7月菊樂食品重啟IPO征程，后因證監會下發警示函再次暫停。今年4月證監會對菊樂食品下發的警示函顯示，菊樂食品分公司存在出納挪用公司資金發生額累計達9578萬元且首次申報稿未披露該事項、貨幣資金披露不實、內控制度存在重大缺陷、返利計提不準確等問題。

菊樂食品解釋稱，2014年12月-2019年3月期間，其眉山分公司原出納李某利用職務便利，主要通過偷蓋空白支票、電子業務結算書，偽造銀行回單、對賬單等舞弊方式，通過每月利用公司本部撥款和眉山分公司實際付款的時間差，多次挪用公司資金，累計發生額約9578萬元。

對此，菊樂食品在招股書中表示：“公司與資金管理相關的內部控制在支付關鍵控制點的執行方面存在重要缺陷。眉山分公司在2019年3月之前沒有嚴格按照貨幣資金管理制度的要求，每月對票據進行監盤，導致沒有及時發現票據異常情況的執行缺陷，是導致李某挪用資金事件發生的直接原因。”

在香頌資本董事沈萌看來，在上市之前，如果存在還沒有解釋清楚的問題，特別是財務問題，可能會延緩IPO進程。

資料顯示，菊樂食品主營業務為含乳飲料及乳制品的研發、生產和銷售，產品包括常溫含乳飲料、常溫純牛奶、常溫調制乳、常溫酸奶、低溫酸奶、低溫鮮牛奶、常溫復合蛋白飲料七大類。

依賴核心產品

菊樂食品主要收入依賴于以“酸樂奶”為主的含乳飲料。2019年，菊樂食品含乳飲料的銷售金額占比達到73%，而滅菌乳和低溫產品占比分別為12.9%和10.84%。

對于過于依賴核心產品，菊樂食品表示：“公司的經營業績對含乳飲料產品存在較大的依賴性。盡管公司擬通過募集資金投資項目擴大其他常溫乳制品及低溫乳制品的市場份額，以降低含乳飲料產品銷售出現異常波動而導致的經營風險，但公司短期內仍然存在對含乳飲料產品的依賴風險。如果未來含乳飲料市場環境或消費者習慣發生較大變化，公司的經營業績可能受到較大影響。”

自菊樂食品1997年推出“酸樂奶”含乳飲料以來，至今該產品已有超過20年的歷史，市場占有率一直保持前列。根據尼爾森的零售市場研究數據，2018年，菊樂食品“酸樂奶”含乳飲料在成都市場的份額為49.2%，穩居酸味奶品類第一。而在四川省，其市場占有率從2016年的14.9%提升到2018年的16.3%，居第二位。

“依托菊樂食品含乳飲料的優勢，聚焦核心市場、渠道、產品、客戶，菊樂食品有一定的生存空間，但這個空間并不會太大。”業內人士說。

根據中國奶業統計，2008-2017年，我國含乳飲料的銷售凈利潤率在20%以下波動，并從16.26%下降到了11.47%。

在看到含乳飲料的銷售凈利潤率不斷下滑的市場后，菊樂食品似乎也意識到依賴大單品的風險，并計劃借上市資本拓寬品類。招股書顯示，菊樂食品首發募集資金5.6億元，其中，擬使用募集資金中的37.5%(約2.1億元)用于年產12萬噸的乳品生產基地和提升含乳飲料產能;同時計劃投入1.9億元用于改建溫江乳品生產基地，加碼低溫業務;計劃投入1.2億元用于營銷服務中心升級建設項目，包括18個庫房、60輛冷藏車以及8000個渠道終端建設。

“雖然菊樂食品希望在酸奶、巴氏奶等低溫產品上加大投入，迎合國內乳制品消費升級的趨勢，然而一旦菊樂食品大規模進入低溫業務，將面對新乳業、伊利、蒙牛等乳企的圍剿，菊樂食品在品牌和渠道上都很難形成競爭優勢。”經濟學家宋清輝表示。

區域難題

菊樂食品的前身是成立于1984年的成都菊樂健康食品開發公司。早在1996年，菊樂食品便推出“菊樂純牛奶”，是中國西部地區最早引進利樂生產線、從事超高溫滅菌乳生產的企業之一。

作為四川土生土長的乳制品企業，菊樂食品30多年一直沒有走出四川。數據顯示，2017-2019年，菊樂食品在四川省內市場實現主營業務收入占當期主營業務收入的比例分別為98.62%、98.47%和98.16%。

囿于四川，也成為制約菊樂食品發展的關鍵因素。2017-2019年，菊樂食品實現的營業收入分別是6.96億元、7.85億元、8.5億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別是2228.56萬元、7202.63萬元、1.11億元。

營收情況往往能夠直接反映出企業的實力。2019年同城乳企新乳業營收為56.75億元，而菊樂食品只有8.5億元。而按照伊利2019年902.2億元營收計算，菊樂食品體量不足乳業巨頭的1%。

菊樂食品在招股書中稱，若公司出現四川省外市場開拓不力或區域內市場需求有所降低，將對公司未來盈利能力有所影響，存在區域市場集中和市場開拓的風險。

這也引起監管層的擔憂。證監會在2020年4月下發的反饋意見中要求菊樂食品：補充披露區域銷售集中對經營可能造成的影響，是否存在對主要客戶的依賴，說明是否存在銷售區域過度集中的風險，并在“重大事項提示”中進行充分披露;是否具有四川省外市場開拓能力，未來如何進行四川省外業務的拓展。

關于菊樂食品面臨的區域市場集中相關問題，北京商報記者發郵件采訪菊樂食品，但截至發稿未收到回復。

“四川市場集中度過高，令人不免擔憂其市場容量和拓展前景，這也將在一定程度上影響菊樂食品未來的營收。”乳業專家宋亮建議，菊樂食品應該牢牢守住四川的區域市場，深耕區域三四線城市，同時根據當地市場需求做好產品定位，在產品的性價比和功能性方面做進一步提升。