11月21日，洪城股份(600566.SH)發布公告稱，公司重大資產重組事宜于當天獲證監會有條件審核通過。而就在前一天，公司剛剛對今年8月5日公之于眾的重組方案進行調整，一舉縮減了約5億元募資金額。

“在審核前一天調整重組方案，然后有條件通過，洪城股份此次重組可謂是驚險過關。”中信建投湖南總部研究總監劉亞輝直言。

分析人士稱，洪城股份臨陣砍掉部分配套募資，可能是為了增加重組方案通過審批的概率，因為證監會對上市公司增發配套融資中補充運營資金有一定的比例要求。

而濟川藥業，這家前身為集體所有制，而后被私有化的醫藥公司，將成功借殼上市，而其實際控制人——曹龍祥的暴富夢想亦近在咫尺。

而在“有條件通過”背后，洪城股份重組參與各方對于利益最大化的追逐問題一直若隱若現，只是在此之前，這一切都被股價的奪目表現以及重組方的明星效應所掩蓋而已。

“具體情況等董秘回來吧，其它不方便透露。”11月21日下午，21世紀經濟報道記者致電洪城股份采訪，公司證券部工作人員如是回應道。

臨陣調減融資額“隱因”

如果不是在過會前一天調整重組方案，濟川藥業借殼洪城股份的過程堪稱完美。今年6月初，洪城股份停牌重組，8月5日，公司復牌并發布重組預案，擬以6.04億的價格置出全部資產和負債，同時以56億元的價格置入濟川藥業100%股權，并祭出不超過18億元的配套募資計劃。重組預案出爐后，洪城股份連拉6個漲停板，并一直維持強勢直至10月中旬創出18.6元的歷史高點，較增發參考價8.18元大漲了127.38%。

“濟川藥業是國內醫藥制造行業排名較前的公司，其市場前景和資產情況當然比掙扎在虧損邊緣的洪城股份現有主業好，市場反應積極并不奇怪。”劉亞輝剖析道。

11月14日，洪城股份再次發布停牌通知，稱證監會將對公司重大資產重組事宜進行審議。而據證監會官網信息顯示，審核日期為11月20日。

然而就在審核前一天的11月19日晚間，洪城股份卻發布了一則預料之外的公告：公司決定取消增發配套募資中的5億元運營資金安排，將增發股份數由不超過2.2億股調整為不超過1.59億股，募集資金不超過13億元。

洪城股份為何在此關鍵時點調減配套融資額度?21世紀經濟報道記者11月21日向公司電話求證時，公司證券辦工作人員稱，“這個不清楚，可能是跟券商商量的吧。”

對此，一位投行人士給出了自己的分析，“縮減融資規模可能是為了順利通過審核，因為證監會對募集資金中流動資金占比有比較明確的規定，即一般不超過總募資額的30%。”

按照洪城股份第一次公布的方案，其計劃募集配套資金為不超過18億元，其中運營資金為5億元，占比約為27.8%，十分接近紅線。

“保薦券商應該知道這個規定，之所以在8月份首次設計方案時如此冒險，很可能是因為重組方濟川藥業對資金十分渴求。”上述投行人士大膽斷言。

該人士的判斷并非全無依據。數據顯示，截至2013年5月31日，濟川藥業資產負債率為50.55%，遠高于同行業可比上市公司27.53%的平均水平;而其流動比率和速動比率分別為1.09、1.00，則遠低于同行業可比上市公司5.66、4.88的平均水平。

“之前濟川藥業曾想單獨IPO，現在改為借殼，肯定希望盡量多融點資，以便紓解財務壓力，但如果影響到過會，那就會退而求其次，調減融資額。”該投行人士直言，要想利益最大化，除了融資之外，還有一個辦法就是使得置入資產估值盡量高，置出資產估值盡量低。

資產置換“剪刀差”異象

事實上，洪城股份此次重組置出與置入資產的估值結果可謂有云泥之別。

重組方案顯示，截至2013年5月31日，此次擬置入的資產賬面值為9.19億元，評估值為56億元，溢價率509.56%;擬置出資產賬面值4.67億元，評估值為6.04億元，溢價率僅為29.25%。

“濟川藥業借殼的PB為6.09倍，這在中藥行業來說不算便宜，目前二級市場中藥子行業PB中位數在4.1左右，市場給予PB超過6的只有像云南白藥、片仔癀、天士力等少數幾家擁有獨家品種而且盈利能力穩健的公司。”劉亞輝對21世紀經濟報道記者表示。

除了置入資產溢價偏高之外，公司置出的資產卻存在低估之嫌。

記者細閱洪城股份增發方案發現，公司賬面值2.33億元的投資性房產，按照市場公允價估值只有3.26億元，增值僅40%，這與近十年來以來房價大幅上漲的直觀印象嚴重相悖。

而洪城股份的投資性房地產來源于2002年公司以現金收購湖北沙市閥門總廠部分廠房地，兩塊地總面積約為22589㎡，收購價格約為4187萬元。

“2006年之前，不存在投資性房地產這么一個會計分錄，土地使用權以及上面的建筑物都歸入到固定資產。”一位資深注冊會計師分析，2006-2012年洪城股份投資性房地產賬面值分別為2.09億元、2.04億元、1.99億元、1.95億元、2.5億元、2.42億元、2.34億元，這可能是公司并沒有新增投資性房地產，還是在原來的地塊上進行建筑物的搭建。

“如果是計入到投資性房地產，未來肯定是打算按照市價出售的。”上述注冊會計師補充道。來自Wind的數據顯示，湖北省商品房平均房價從2006年約2500元/平米上漲到了目前約5000元/平米，平均漲幅約100%。

也就是說洪城股份投資性房地產項目下的土地使用權如不以2002年成本入賬，就以2006年洪城股份投資性房地產2.09億元計算，保守估計到現在增值或許也達到4億元左右，溢價率接近100%，遠超此次方案的40%。

“這種評估價格的剪刀差帶來的直接影響，就是公司可能需要向重組方發行更多股份，從而加大了對老股東股權的稀釋。”劉亞輝分析道。

不過，這一安排的背后或許另有玄機。重組方案披露“本次重組中，重組方與洪泰置業就本次重組中擬置出資產的處置達成了協議，由洪泰置業進行最終承接”。

而洪泰置業即是洪城股份的控股股東，持有公司20.66%的股權，實際控制人為洪城股份董事長王洪運等49名自然人，也就是說置出的資產在重組時由濟川藥業買單，但最終還是被洪城股份現有的控股股東納入囊中。

因此，洪城股份的重組，實際上是濟川藥業大股東濟川控股不花一分現金借得“凈殼”，從而成為洪城股份新主;而洪城股份大股東洪泰置業，則“巧取”原本屬于洪城股份全體股東所有的上市公司置出資產。

“如此看來，此次重組在很大程度上變成了濟川藥業和洪泰置業的盛宴，而中小股東則被裹挾其中，無力左右。”劉亞輝一針見血地指出。