南都電源(300068.SZ)2019年的營業(yè)收入創(chuàng)下新高至90.08億元，凈利潤3.69億元，歷史第二好，僅次于2017年的3.81億元。靚麗的成績單的背后卻是政府補助也創(chuàng)下歷史新高，2.63億元;投資收益也是歷史新高，7827.38萬元。扣除非經(jīng)常性損益后，南都電源的凈利潤只有9857.80萬元，2015年以來最差，扣非凈利潤連續(xù)多年大幅下滑依然沒有到底跡象。2010年至2019年，上市十年，數(shù)度股權融資數(shù)十億，但業(yè)績卻不如上市前，十年平均每年的扣非凈利潤只有1.38億元，而2009年為1.51億元。

最近，公司又打算發(fā)行可轉(zhuǎn)債，新一輪畫餅融資又開始了。

高價收購資產(chǎn)業(yè)績不達預期

南都電源的重要子公司安徽華鉑再生資源科技有限公司(下稱“華鉑科技”)的業(yè)績好壞，基本上定調(diào)南都電源的業(yè)績好壞。過去幾年，遇到行業(yè)整治，供需偏緊，鉛價維持高位，華鉑科技就業(yè)績驚艷。

2015年6月，南都電源以自有資金3.16億元收購成立于2014年4月的華鉑科技51%的股權，介入再生鉛產(chǎn)業(yè)，打通了鉛蓄電池產(chǎn)業(yè)鏈。華鉑科技與南都電源實際控制人均為周慶治。2017年8月，南都電源以19.6億元收購朱保義持有的華鉑科技49%的股權。

根據(jù)審計結果，華鉑科技2017年、2018年與2019年實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤合計12.43億元，累計實現(xiàn)承諾業(yè)績金額的75.34%，未達到業(yè)績承諾凈利潤數(shù)。主要原因是，華鉑科技二期擴建項目原計劃于2018年上半年完成建設，業(yè)績對賭按此計劃進行產(chǎn)能釋放及業(yè)績預測。實際上，華鉑科技二期擴建項目于2018年11月投產(chǎn)，2019年產(chǎn)能釋放不及預期;同時，受鉛價波動影響，華鉑科技毛利率下降，因此未能全部完成承諾業(yè)績。

華鉑科技連續(xù)兩年未能完成業(yè)績承諾。

目前控股股東及其一致行動人持有17224萬股股份，持股比例19.57%，質(zhì)押股份8785萬股，占其所持股份比例51%。

母公司巨資援助減輕業(yè)績補償壓力

母公司對華鉑科技巨資援助，大大減輕了業(yè)績壓力。

2019年，華鉑科技通過往來款累計從母公司拿了78.64億元，償還了79.06億元，加上年初欠款7.33億元，年末欠款余額6.92億元。華鉑科技2019年償還委托貸款2.01億元，年末欠款余額2.5億元。盡管母公司負債累累，2019年利息費用高達1.83億元，但母公司當年沒有收取華鉑科技往來款利息。

2018年華鉑科技通過往來款累計從母公司拿了59.06億元，計算利息4988.35萬元，償還了53.64億，2018年年初欠款1.42億元。2018年年初委托貸款余額4.51億元，增加2.50億元，計算利息3314.47萬元，償還2.83億元，2018年年末委托貸款余額4.51億元。雖然最后，華鉑科技是否真的償還了利息，或者有沒有能力償還利息，不得而知，至少，利息還是計算了的。2018年利息合計8302.82萬元。2019年資金占用資金更大，按此計算，利息估計要上億元了。2019年母公司并沒有計算華鉑科技的利息，是免除這上億利息嗎?如果是這樣，意味著2019年華鉑科技的業(yè)績增厚了不少，業(yè)績承諾方需要補償?shù)慕痤~就相應減少了。

自從2015年華鉑科技被收購以來，母公司一直巨資援助。2015年先是以委托貸款的名義拿走3億元，計算利息861.51萬元，償還798.14萬元，年末余額30067萬元。

2016年委托貸款新增2.5億元，計算利息2696.59萬元，償還1.27億元，年末余額4.51億元。同時，以往來款形式拿走1億元，不算利息，沒有償還。

2017年委托貸款新增2億元，計算利息2976.50萬元，償還2.30億元，年末余額4.51億元。同時，以往來款形式拿走50.79億元，計算利息1163.67萬元，償還50.49億元，年末余額4200.79萬元。

為了大力支持華鉑科技，母公司四處舉債，短期借款從2016年末的5.40億元增加至2017年末的13.88億元，長期借款從1500萬元增加至3億元，應付債券從2.98億元增加至8.94億元。有息負債的大幅增加導致財務費用大增，從2016年的3115.24萬元增加至8295.10萬元。

華鉑科技2017年實現(xiàn)扣非凈利潤4.08億元，超出業(yè)績承諾2.05%。如果沒有母公司巨資援助，華鉑科技還能完成業(yè)績承諾嗎?

2017年至2019年，母公司巨資援助到底影響有多大?這筆賬恐怕還是要仔細算一算。

投產(chǎn)不轉(zhuǎn)固多收三五斗

華鉑科技二期擴建項目是其估值大增的主要原因。

二期項目設計處理廢舊鉛酸蓄電池能力為60萬噸/年，預計于2018年建成投產(chǎn)，投產(chǎn)后華鉑科技再生鉛總產(chǎn)能預計將達到70多萬噸。

2018年至2021年其預計產(chǎn)量分別為41.98萬噸、54.47萬噸、65.05萬噸、70.04萬噸。2018年、2019年實際產(chǎn)量分別為26.11萬噸、33.19萬噸，只有預期的62.20%、60.93%。由于二期擴建項目到2018年11月底才投產(chǎn)，導致產(chǎn)量較預期大幅減少。

既然項目已經(jīng)投產(chǎn)了，那么相應的在建工程就應該轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)了。從南都電源2018年財報來看，該項目并沒有從在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。該項目主要以設備為主，好幾億元的設備，一年折舊費用少則數(shù)千萬元多則上億元。此外，該項目2018年利息資本化金額3866.60萬元。不轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，意味著利息資本化還可以繼續(xù)。這樣，又可以多增加一些利潤。

南都電源曾聘請坤元資產(chǎn)評估有限公司對截至2019年年末華鉑科技預計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值進行了估算，華鉑科技估值37億元，2017-2019年度三年累計分配利潤6億元，按收購股權比例49%計算的金額為21億元，超過當時的交易價格19.60億元，本次收購未發(fā)生減值損失。

但華鉑科技估值37億元，存在高估嫌疑。

2018年3月起，國內(nèi)環(huán)保政策再次升級，據(jù)上海有色金屬網(wǎng)(SMM)調(diào)研顯示，鉛回收行業(yè)集中度逐漸向有牌照的大型企業(yè)靠攏。得益監(jiān)管升級，當年華鉑科技再生鉛業(yè)務的毛利率12.04%，創(chuàng)下新高。

但由于新競爭者加入及原有競爭者紛紛擴產(chǎn)，再生鉛產(chǎn)量大增，售價下滑，2019年再生鉛業(yè)務的毛利率下滑至7.72%。隨著未來產(chǎn)能陸續(xù)釋放，特別是2020年集中釋放，華鉑科技盈利壓力山大。

產(chǎn)能大增，需求下滑。2019年6月，《推動重點消費品更新升級暢通資源循環(huán)利用實施方案(2019-2020年)》發(fā)布，其中提到大力推動新能源汽車消費使用、優(yōu)化整車結構設計，積極采用高性能電池和輕量化材料，不斷提高新能源汽車節(jié)能水平。新能源正一步步成為主角，而屬于鉛的時代也漸行漸遠了。

總投資10億多元的二期擴建項目如果在2018年及時轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，2019年、2020年折舊費用將會大幅增加。另外，業(yè)績承諾期結束后，母公司還繼續(xù)免息提供巨資援助?

考慮以上種種，華鉑科技還值37億元嗎?

盈利主體太少了

2019年年報顯示，南都電源能盈利的主體不多。

6個主要子公司，4個虧損。其中界首市南都華宇電源有限公司營業(yè)收入24.60億元，虧損3038.07萬元。浙江長興南都電源有限公司(下稱“長興南都”)營業(yè)收入19.59億元，虧損1.04億元。四川南都國艦新能源股份有限公司營業(yè)收入4.09億元，虧損6582.45萬元。武漢南都新能源科技有限公司5.29億元，虧損2835.83萬元。杭州南都動力科技有限公司營業(yè)收入8.24億元，盈利2935.96萬元。華鉑科技營業(yè)收入51.13億元，盈利5.58億元。母公司營業(yè)收入41.53億元，盈利2.35億元，母公司的盈利主要靠子公司的3億元分紅，如果沒有分紅，也要虧損數(shù)千萬。

南都電源營業(yè)收入合并數(shù)90.08億元，母公司及六家子公司營業(yè)收入合計154.47億元，超過合并數(shù)64.39億元，說明內(nèi)部交易金額比較龐大。

長興南都負債超過資產(chǎn)4.08億元，處于資不抵債的狀況。這家公司還欠母公司6.68億元。母公司并沒有計提壞賬準備。長興南都有多少能力還款?還能還多少錢?不計提壞賬準備就說不過去。少數(shù)股東——杭州博涵股權投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“杭州博涵”)持有長興南都49%股份。杭州博涵成立于2017年11月，尚未有人繳納社保。作為股東，杭州博涵每年按持股比例分擔長興南都的虧損，2019年分擔5112.80萬元虧損，多年下來，杭州博涵出資額早已虧光，還承擔超額虧損2.07億元。

在支持子公司哪怕是控股子公司方面，母公司真是盡力了。單單2018年，母公司累計支援資金140.94億元，2019年增加至153.48億元，2019年年末，母公司應收子公司的款項28.54億元。2018年、2019年分別計算利息1.66億元、8830.19萬元。而在財報中，母公司的利息收入更少，分別才1.11億元、6779.62萬元。為何兩者相差這么大，是部分子公司沒有償還能力而沒有確認利息收入，還是其他原因?母公司這兩年利息費用分別為1.89億元、1.83億元，其利息收入還遠不夠支付給銀行的利息。

政府補助保盈利

2014年南都電源的計入營業(yè)外收入的政府補助只有1966.73萬元，而2015年收購華鉑科技之后，政府補助暴增，2015年2.06億元，2016年2.27億元，2017年2.91億元、2018年3.68億元、2019年4.49億元，占利潤總額的比例在2014年為13.83%，2015年飆升至66.84%、2016年至2019年分別為44.60%、69.78%、399.69%、186.64%。南都電源政府補助主要來自于子公司華鉑科技收到的增值稅即征即退和地方稅收返還。

2018年、2019年，同行業(yè)的駱駝股份(601311.SH)的政府補助分別2.23億元、3.78億元，占利潤總額的比例分別為37.11%、59.10%。

2018年和2019年，南都電源毛利分別為11.41億元、12.20億元，已經(jīng)無法覆蓋相應的營業(yè)稅金及附加、期間費用(含研發(fā)費用)，分別為14.06億元、13.18億元。

又到融資輸血時

2020年4月29日，南都電源披露《公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預案》，募集資金總額不超過10.16億元，募集資金用于以下項目：年產(chǎn)2000MWh 5G通信及儲能鋰電池建設項目、新能源電池研發(fā)中心項目、補充流動資金。

可以回顧一下南都電源IPO以來的畫餅歷程：

2010年4月，IPO募集資金20.50億元。項目達產(chǎn)后預計年新增銷售收入15.65億元，新增稅后利潤為1.42億元。截至2015年3月底，累計實現(xiàn)效益1.54億元。超募資金14.54億元，所投向的項目也無一達到預期效益。募集資金到位五年，累計實現(xiàn)效益不到3億元。

2016年6月，南都電源定向增發(fā)募集資金24.50億元，用于以下項目：年產(chǎn)1000萬kVAh新能源電池項目、基于云數(shù)據(jù)管理平臺的分布式能源網(wǎng)絡建設一期項目、償還銀行貸款及補充流動資金。募集項目預計2018年年末完工。至今，南都電源還是為年產(chǎn)1000萬kVAh新能源電池項目的完工而努力著。基于云數(shù)據(jù)管理平臺的分布式能源網(wǎng)絡建設一期項目于2018年年末完成，累計投入金額5.01億元，截至2020年3月末，累計產(chǎn)生效益3406.12萬元，遠不及預期。

2017年8月，南都電源向朱保義定向增發(fā)，涉及金額14.70億元。2017年至2019年，華鉑科技的業(yè)績承諾完成率分別為102.05%、80.14%、56.30%。

總體而言，南都電源是一家非常能花錢的公司，遠超其賺錢能力。

上市十年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入僅僅9.38億元，而購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金61.08億元。

南都電源除了頻發(fā)增發(fā)新股融資外，向銀行借款也是其資金主要來源。

2010年年末短期借款1.20億元，而2019年年末30.63億元，長期借款從無到有，2019年年末7.03億元，一年內(nèi)到期的非流動負債也從無到有，2019年年末4.82億元，以上幾項有息負債的總金額42.48億元。2019年利息支出約2.40億元。應收票據(jù)貼現(xiàn)、應收賬款保理也能緩解緩解資金緊張，利息支出并不少，2019年合計400萬元。2019年財務費用中的手續(xù)費高達1287.07萬元。

靠經(jīng)營活動賺錢還債是非常困難的，2019年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入2.82億元，已經(jīng)是歷史最好，但將利息、手續(xù)費支付后，已經(jīng)所剩無幾。南都電源只能靠不斷股權融資，才能解決資金困難。

變賣資產(chǎn)這條路也不一定能行得通，而且到底有多少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以變賣?盈利能力最好的華鉑科技主要靠政府補助，且2020年以后，盈利更加艱難。母公司主要靠華鉑科技的分紅盈利，而其他子公司基本上也處于虧損狀態(tài)。

與駱駝股份相比，南都電源差距不小。

2019年營業(yè)收入兩者相當，駱駝股份90.23億元，南都電源90.08億元。2019年年末應收賬款，駱駝股份11.23億元，南都電源24.02億元。存貨方面，駱駝股份17.80億元，南都電源28.72億元。固定資產(chǎn)原值，駱駝股份43.38億元，南都電源51.82億元。駱駝股份的有息負債約為南都電源的二分之一。

南都電源的存貨非常奇怪，在產(chǎn)品的金額異常大，2018年年末21.35億元，2019年年末18.68億元。而駱駝股份分別為5.37億元、5.32億元。南都電源的產(chǎn)能到底有多大?可以保持這么大的在產(chǎn)品?再說，南都電源有必要保留這么多在產(chǎn)品?無論從生產(chǎn)周期，還是資金占用等各方面來看，南都電源的在產(chǎn)品都沒必要這么多。2019年年末，南都電源的存貨跌價準備余額701.07萬元，占存貨的比例為0.24%，而駱駝股份的比例為2.83%。

利息費用、壞賬損失、存貨跌價、固定資產(chǎn)減值等等，都是南都電源需要面對的棘手事情，盤活資產(chǎn)，加快回款，減少庫存，遠比畫餅融資更有意義。