4月30日，金徽酒(603919.SH)披露了2020年一季報，當季金徽酒實現營業收入3.42億元，同比下降33.37%;凈利潤為5785萬元，同比下降47%。

受疫情影響，金徽酒2020年第一季度業績并不理想。

一個月后的5月28日，公司發布公告稱，豫園股份(600655.SH)擬收購金徽酒30%股權，交易總價款為18.37億元。本次交易完成后，豫園股份將成為金徽酒控股股東。受此消息影響，5月29日，金徽酒漲停報收于15元/股。

省外擴張面臨考驗

對于此次股權收購，資本市場的反應是相對積極的。收購方豫園股份前身為上海豫園商場，其“豫園股份”商業旅游文化品牌已經成為上海標志性的城市文化名片之一，公司在上海市中心的豫園商圈內擁有約10萬平方米商業物業，年人流量近4500萬人次;公司的業務板塊分為產業運營、商業經營管理與物業租賃服務、物業開發與銷售三大板塊。豫園股份的控股股東為上海復星高科技(集團)有限公司及一致行動人，合計持股68.53%，實際控制人為郭廣昌。

2019年，豫園股份實現營收429.12億元，同比增長26.47%;實現歸母凈利潤32.08億元，同比增長5.79%。

從業務分布來看，多業務協同發展始終是豫園股份的核心戰略，而且從過往來看，豫園股份的多元化發展是成功的。

金徽酒于2016年3月上市，公司專注于濃香型白酒的生產和銷售，主導產品有“金徽”、“隴南春”兩大品牌，涵蓋“金徽”、“世紀金徽星級”、“世紀金徽陳香”、“隴南春”四大系列，主要產品40余個，目前聚焦單品約20個。

在銷售模式上，金徽酒主要以經銷為主，2019年公司總計收入16.18億元，其中經銷模式銷售收入為15.39億元，占比超過95%;直銷及團購模式的收入為7891萬元。

一直以來，金徽酒在集中于甘肅市場的同時也在向其他地區擴張，但成績并不理想。

2016-2019年年末，金徽酒總經銷商數量分別為374個、342個、391個、424個，其中甘肅地區的經銷商數量分別為229個、207個、239個、261個，其他地區的經銷商數量分別為145個、135個、152個、163個。

2016-2019年，金徽酒其他地區經銷商的數量占比分別為38.77%、39.47%、38.87%、38.44%;而同期，公司其他地區收入為1.06億元、1.08億元、1.28億元、2.09億元，占總收入的比例僅為8.3%、8.1%、8.76%、12.73%。

這4年時間，金徽酒的省外經銷商數量占比一直近40%，但是收入占比只有10%左右，這恰恰說明了公司其他地區銷售的薄弱。

從廣告來看，金徽酒過往的大部分廣告都集中于地區性廣告。

2016-2019年，公司廣告費用合計分別為5136萬元、5025萬元、7717萬元、7191萬元，其中全國性的廣告費用分別為854萬元、1109萬元、1389萬元、2787萬元，地區性的廣告投放分別為4282萬元、3916萬元、6328萬元、4405萬元。2016-2019年，金徽酒的全國性廣告費用占比為16.63%、22.07%、18%、38.76%。由此來看，2019年，公司其他地區銷售收入大幅增長62.79%的原因更多是因為全國性廣告大幅增長所致，公司省內的收入來源于堅實的回頭客，而目前其他地區收入增長更多來自于廣告驅動。

依靠廣告實現增長在初期是正常的，但如果長期依賴廣告問題會很嚴重，關鍵要看未來省外的收入能否從廣告驅動變為產品力驅動，這個轉換能否成功至關重要，這是對公司未來的重大考驗。

收入增速不理想

自2012年白酒行業深度調整以來，很多的區域型白酒品牌或二、三線白酒品牌都出現了深度回調。在這個過程中，很多品牌深受重創，但是金徽酒不僅守住了甘肅市場，還很好地實現了小幅增長，這充分說明了公司產品在省內的競爭力。

但要想在白酒行業消費升級、全國化品牌為主導的大趨勢中擁有長期的市場地位，金徽酒目前的挑戰是非常嚴峻的。

從數據來看，2013年，金徽酒的收入為10.93億元，2019年的收入為16.34億元，6年時間增長49.5%，相比于其他優質同檔白酒品牌來說，增速較為緩慢。

今世緣(603369.SH)是一家集中于江蘇區域的白酒品牌，其2013年的白酒業務收入為24.9億元，2019年的白酒業務收入為48.37億元，6年時間增長94.26%。

口子窖(603589.SH)是一家集中于安徽地區的白酒品牌，其2013年收入為24.47億元，2019年的收入為46.72億元，6年時間增長90.93%。

順鑫農業(000860.SZ)的牛欄山是中低端白酒產品，2013年的酒類業務收入為37.44億元，2019年的酒類業務收入為102.89億元，6年時間增長174.81%，而且牛欄山白酒已經成功實現了全國化擴張。

無論是和優質的區域型白酒還是和優質的中低端白酒品牌相比，自2013年行業調整以來，金徽酒收入的增速并不突出。

省內競爭者眾多

方正證券的報告顯示，甘肅市場內的競爭參與者有全國性的名酒，也有地方性的名酒，還有甘肅省內的競爭者。省內競品甘肅紅川2019年銷售規模突破8.5億元，“金成州”、“錦繡·隴南”分別成為2億元大單品，整體規模未來有望突破10億元，這都是甘肅省內強有力的競爭對手。

從市場格局來看，甘肅省內，金徽酒市場份額為24%，紅川市場份額為9%，濱河市場份額為6%，劍南春市場份額為9%，瀘州老窖為8%，洋河為4%，五糧春為11%，古井貢為1%，漢武御為4%，武酒為4%，其他品牌白酒為19%。由于甘肅的消費能力有限，在大部分的市場占比中，基本以中低端產品為主，以區域性品牌產品為主。

從甘肅市場來看，目前的格局是一超多強，競爭十分激烈，而金徽酒在這個過程中也在進行著產品升級。方正證券的數據顯示，2020年第一季度，金徽酒高端產品占比為54.5%，中端產品占比為43.1%，低端產品占比為2.4%;高端產品占比與2011年的30%相比大幅提升，并首次成為占比最大的品類，而低端產品已經從2011年的30.1%下降為2.4%?？梢钥闯?，金徽酒的產品在不斷進行升級。

從品牌的角度來看，金徽酒是一個區域性的白酒品牌，主要是以聚會、家庭飲用為主，這也是它能夠持續保持甘肅省第一的關鍵所在，但當持續性漲價到一定程度后就會從以聚會、家庭飲用為主的市場轉變為高端禮贈、商務宴請等市場，而這恰恰是金徽酒品牌的弱勢所在。

和全國性的名酒相比，金徽酒品牌實力明顯不足，所以，未來持續的漲價會帶來銷量減少的隱患。

機會與挑戰并存

2017年12月20日，復星國際有限公司(下稱“復星國際”)及其子公司宣布與朝日集團控股株式會社(下稱“朝日集團”)簽署協議，以每股27.22港元的價格收購其持有的青島啤酒股份有限公司(下稱“青島啤酒”，600600:SH)合計2.43億股H股，交易總規模約66億港元。

交易后，復星國際持有青島啤酒總發行股份數約17.99%。

在收購后，2017-2019年，青島啤酒的收入為262.77億元、265.75億元、279.84億元，凈利潤分別為13.82億元、15.61億元、19.29億元。從業績的角度看，在復星國際入股后，青島啤酒的收入和凈利潤都有不同程度的上漲，特別是凈利潤。

更為重要的是，此次收購讓復星國際擁有了全國的啤酒經銷渠道，因此，復星國際的此次入股對于金徽酒未來全國化擴張同樣至關重要，但這并不意味著金徽酒的全國化擴張一定會成功。如今的白酒市場已經不再是20年前，現在的白酒市場比拼的是產品、品牌、渠道等綜合能力，金徽酒未來最重要的兩點是產品和品牌。

產品層面，最為重要的是省外的顧客是否可以接受金徽酒，是否可以形成更多回頭客，是否可以長期選擇金徽酒。

品牌層面，新舵手需要關注的是如何讓金徽酒從區域品牌變為全國性的品牌，進而成為全國性的高端品牌。

這兩點對于金徽酒的未來是重大考驗。

對于省外擴張策略、一季度省外大幅增長的原因等問題，《證券市場周刊》記者已經向金徽酒發去采訪函，截至發稿公司沒有進行任何回復。