年僅31歲的朱桔榕，在她出任合生創展(00754.HK，簡稱“合生”)董事會主席之后短短四個月，就上演了自己繼承衣缽后的首秀。

今年5月，北京市分鐘寺棚改后相繼推出多宗宅地，合生創展憑借180億巨資連奪三地，一時引發市場轟動。

作為由“地產教父”朱孟依一手打造的企業，合生創展這家南派房企因其贏在起跑線卻輸在后半程而聞名行業，公司奉行的慢周轉高利潤囤地開發策略，使得它與地產黃金十年失之交臂。如果不是朱孟依家族神秘而傳奇的創富故事仍在流傳，合生創展幾乎已經漸漸為世人所遺忘。

因此，當朱孟依的女兒朱桔榕揮灑百億巨資，重新站到北京土地市場贏家席上之際，外界難免詫異，是昔日巨艦將重現水面了嗎?

重回競爭賽道

今年的北京土地市場上，合生創展一時風頭無兩。

5月19日，經過56輪競拍，合生以42億拿下分鐘寺村L-39地塊，溢價率42.08%，樓面價76168元/平方米;又經82輪爭奪，合生再以65.4億拿下分鐘寺村L-41地塊，溢價率37.86%，樓面價73912元/平方米。

加上此前的分鐘寺L-24、L-26地塊，合生十天內已豪擲179.6億元獲得25.1萬平方米土地，代價相當于公司2019年銷售額的85%，且三宗地塊樓面價高企，先天資質即為高端項目選手。

合生搶占分鐘寺地塊并不令人意外。作為北京棚戶區改造項目，合生的兄弟公司珠江投資早已參與一級開發，今年5月，分鐘寺棚改后相繼推出多宗宅地，在核心城市和高價值板塊加持下，合生可謂勢在必得。

“分鐘寺地塊位于三環和四環之間，屬于北京中心地區，不常有土地供應。”在合生看來，此番收購可補充集團在一線城市的土地儲備，并因此提高集團賺取更多收益的能力，系良好的投資機會。

在此之前，合生土儲量一直維持在三千平方米左右，很多年甚至負增長。數據顯示，2014~2018年，合生土地儲備面積分別為3269萬平方米、3099萬平方米、3013萬平方米、2933萬平方米、2922萬平方米。

當曾經的“華南五虎”紛紛跨過千億時，合生的銷售業績同樣遲滯不前。2013~2018年，該集團合約銷售額分別僅112.67億元、53.12億元、99.87億元、80.89億元、92.28億元、149.75億元。

“合生2017年以來累計銷售業績454.6億元，但2017年合生未取地，2018年至今共取地13宗，總金額264.3億元，占合生近三年銷售收入的58%，不算激進。”貝殼研究院高級分析師潘浩表示。

但畫風卻在悄然發生改變。去年下半年開始，合生密集于北京、廣州等城市落子，耗資74億元。截至2019年末，合生總土地儲備3111萬平方米，同比上漲6.5%，期內銷售額212.58億元，同比增速42.0%。

進入2020年，朱孟依退居幕后，財權大權被交到年僅31歲的女兒朱桔榕手中。據業內人透露，朱氏家族二代比較內斂、低調、謙虛、并善于學習。隨著二代的正式上位，合生或許已經準備好要改變過去多年落伍被動的局面。

拿地隱現信托魅影

“北京一直是合生重點關注的核心城市，此次分鐘寺地塊推出正值合生銷售收入高增長年份，符合企業目標地塊特征：核心城市+高價值板塊，同時其2019年亦在該區域取地，可形成合力。”潘浩認為。

不過，一次性豪爽花出兩百億的土地款，仍讓市場詫異，畢竟合生去年銷售額才212.58億元，營業收入僅170.44億元。截至2019年底，合生現金及現金等價物116.56億元，而一年內到期需償還的貸款約148.28億元。

2020年2月及4月，合生先后通過境外高級固息債券及定期貸款融資，累積獲取融資約70億人民幣，但相較土地款仍是“杯水車薪”。除去已支付的土地訂金，合生還有152.74億元需于今年六月簽署土地使用權轉讓合同后支付。

在此之下，合生拿地公司的股東值得玩味。此次相關競得公司包括北京合宏達盛企業管理有限公司、北京合昕辰銳企業管理有限公司、北京合盈銳恒房地產開發有限公司，均由寧波誠車和合富匯華各持股70%、30%。

合富匯華為合生附屬公司，寧波誠車的股東為銳宇投資和中誠資本，雙方各認繳20億元、100萬元。銳宇投資為合生旗下公司，而中誠資本為中誠信托旗下控股公司，背后大股東為中國人保。

有信托行業資深人士認為，此舉不排除“明股實債”的可能。“就是名股實債形式，融資人找來資金，以股權形式介入拿地，由不滿足‘432’要求的融資方給予固定回報，主要發生在前融階段。”

地產負債類別包括銀行借款、債券、信托/資管等非標貸款，“明股實債”即表面以股權形式投資，但實際隱含固定利息和遠期本金退出條件的非標融資方式。這種模式下，投資回報不與企業經營業績掛鉤，被投企業向投資者承諾保本保收益。

“從金融機構介入情況看，房企在融資上獲得支持，更多還是在拿地階段。”業內人士透露，中誠信托間接入股房企，是為項目融資，以股東借款形式對項目公司放款，同時金融機構也看中資產本身價值。

去年5月，銀保監會發布通知，嚴禁表內外資金直接或變相用于土地出讓金融資;未嚴格審查房地產開發企業資質，違規向“四證”不全的房地產開發項目提供融資。“但信托可以做股權投資，是常用形式。”上述人士表示。

2019年，合生負債總額1290.88億港元，同比增長34%，資產負債率約63.25%，同比增長4.55個百分點。在激進拿地態勢和信托方參與之下，合生未來的債務水平有待觀察。

慢周轉模式待解

“此次拿地如果有信托參股，合生需要在保障利潤率的前提下，實現較快去化。”有業內人士認為。

在此之前，合生鐘情于低價獲得優質土地，但開發進度緩慢，靠土地升值與銷售溢價盈利。“慢周轉模式并不強調規模增長速度，更注重高利潤與現金流絕對安全。”該集團管理層曾公開表示。

以其打造的北京霄云路8號為例，2008年，合生便以8萬～12萬元/平方米的預售價將其推向市場。緩慢行進十余年，直到2019年，該項目仍占合生當年總銷售的6%，相比2018年下滑兩個百分點。

這種港資房企的作風曾使合生風光無限，并于2004年成為內地首家銷售破百億的房企，躋身“華南五虎”行列，被王石稱為地產行業的“航空母艦”。

但過去一輪地產周期證明，負債可控下的“高周轉”模式，才是房企突圍而出的有效方式。2014年，合生銷售額僅53億元，跌出百強房企行列，直到去年，合生銷售額才過兩百億，朱孟依與房地產黃金十年，失之交臂。

“二代上位后，合生要真正實現規模突破，仍需加快周轉開發速度。”有分析師認為，地產的黃金十年已經過去，在房住不炒大基調下，房價日趨平穩，房企很難再通過囤地、慢開發的方式獲取項目高溢價。

數據顯示，2019年合生存貨周轉率僅0.12，而綜合借貸利率為6.7%。克而瑞分析師認為，其它房企可通過快周轉回收資金重新投資開發，而合生要承受高昂的資金沉淀和機會成本。

沉寂十幾年后，合生急需在二代的帶領下，回歸地產主流競爭行列。

貝殼研究院數據顯示，分鐘寺附近方莊區域二手成交均價在6~7萬元，首開璞瑅公館成交單價超10萬元/平米，十里河品質較好的社區成交均價超過8萬元/平米。分鐘寺處于兩板塊間的價值洼地，不限價情況下，可挖潛力較大。

據合生方面信息，L-24、L-26地塊將于今年10月開始動工，12月開始預售;L-39地塊預計2021年2月動工，同年4月開始預售;L-41地塊將于2021年1月開始動工，同年3月開始預售。

錯過發展黃金期后，合生面臨的競爭格局已更加嚴峻，行業洗牌加速來臨，已然淪為三流小房企的合生創展還能重拾昔日榮光嗎?