2019年前三季度，埃斯頓(002747.SZ)的營業(yè)收入為9.68億元，較上年下降9.11%。在三季報中，公司對變動原因分析稱，國內(nèi)智能制造系統(tǒng)集成業(yè)務營收同比下降54.62%，機器人本體業(yè)務營收同期增長10%左右，受行業(yè)影響，數(shù)控系統(tǒng)比同期略有下降;從在手訂單來看，預計四季度業(yè)務會有所回升，機器人本體業(yè)務仍然穩(wěn)步增長，自動化核心部件逐步回暖，預計2019年銷售額比2018年略有增長。

自2017年起，埃斯頓以高溢價發(fā)起出了數(shù)筆海外投資，頗有“砸錢”換技術的意味;然而，公司賬面上其他非流動金融資產(chǎn)超億元，2019年上半年，長期股權(quán)投資收益率為3.02%，資金的使用效率并不高。

近日，埃斯頓就收購Carl Cloos Schwei?technik GmbH(下稱“Cloos公司”)所發(fā)布的《重大資產(chǎn)購買暨關聯(lián)交易報告書(草案)》(下稱“報告書”)引起監(jiān)管層關注，該交易結(jié)構(gòu)復雜，且交易方式由發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)債變?yōu)榧儸F(xiàn)金收購，而且Cloos公司的財務數(shù)據(jù)未被充分披露，經(jīng)營主體的實際狀況變得撲朔迷離。

雖然交易對方做出了業(yè)績承諾，但考慮到Cloos公司的歷史業(yè)績及原股東未受競業(yè)禁止約束，該交易產(chǎn)生的11.49億元商譽值得投資者警惕，未來上市公司如何化解高負債的經(jīng)營壓力也成為擺在埃斯頓面前的一道難題。

Cloos公司凈資產(chǎn)之謎

2019年8月，埃斯頓與控股股東南京派雷斯特科技有限公司(下稱“派雷斯特”)共同向南京鼎派機電科技有限公司(下稱“鼎派機電”)注資1.49億元，爾后雙方又向鼎派機電增資5.51億元，增資后鼎派機電的注冊資本增加至7億元，埃斯頓持有鼎派機電49%股權(quán)，派雷斯特持有鼎派機電51%股權(quán);增資后的資金用于收購焊接機器人企業(yè)Cloos公司。收購過程為：鼎派機電為其子公司南京鼎之炬機電科技有限公司(下稱“鼎之炬”)引入南京樂德，共同收購Cloos公司。2019年8月，派雷斯特、德國SPV與交易對方Cloos Holding簽署《收購協(xié)議》，以現(xiàn)金方式出資1.9607億歐元收購 Cloos公司100%股權(quán)及附加資產(chǎn)，并承擔鎖箱機制下所需支付的利息以及相關中介費用，10月31日完成股權(quán)交割，鼎派機電對Cloos的最終持股比例為89.34%。

交易結(jié)構(gòu)中，埃斯頓、派雷斯特和南京樂德的股權(quán)投資金額分別為3.43億元、3.57億元和1.25億元，工行江寧支行和中行法蘭克福分行分別提供并購貸款4900萬歐元和6000萬歐元。以交割日人民幣匯率中間價7.87計算，并購貸款的合計金額為8.58億元，交易價格1.9607億歐元換算為人民幣為15.43億元，其中包括1.95億歐元Cloos公司100%股權(quán)和155萬歐元附加資產(chǎn)，后者為登記在交易對方名下、由Cloos公司實際使用的高架倉庫所有權(quán)。根據(jù)交易預案，11月1日至次年10月31日為Cloos公司的財年，以人民幣匯率中間價7.90計算，2018財年，Cloos公司的股東權(quán)益為4.15億元(5256萬歐元)。

2019年9月，埃斯頓本打算以發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)債的方式向控股股東派雷斯特購買其持有的鼎派機電所有股權(quán)，同時募集配套資金;2020年3月，該方案被調(diào)整為向派雷斯特支付現(xiàn)金購買其持有的鼎派機電51%股權(quán)。預案中提到，Cloos公司按中國企業(yè)會計準則編制的財務數(shù)據(jù)將在重組報告書中予以披露，或許由于方案的調(diào)整，Cloos公司的財務數(shù)據(jù)詳情至今未有披露，取而代之的是鼎派機電的審計報告。2018年度模擬合并財務報表顯示，鼎派機電當年年末的資產(chǎn)總額為12.77億元，所有者權(quán)益合計-3.96億元，負債為16.73億元，當年的營業(yè)收入為10.65億元，凈利潤為9447萬元。

考慮到鼎派機電在收購Cloos之前有7億元凈資產(chǎn)，南京樂德為鼎之炬注資1.25億元，如果鼎派機電將全部資金都投資給了德國SPV，南京樂德的1.25億元也最終投給了德國SPV，那么收購之前，德國SPV的凈資產(chǎn)可達8.25億元，加上8.58億元并購貸款可得資產(chǎn)總額為16.83億元，減去15.43億元交易價格，得到交易后原德國SPV主體的資產(chǎn)為1.40億元，負債依然為8.58億元，凈資產(chǎn)為-7.18億元。考慮到鼎派機電合并報表層面的所有者權(quán)益合計為-3.96億元，可知Cloos公司及高架倉庫在2018年度的凈資產(chǎn)為3.22億元，這與預案中披露的4.15億元股東權(quán)益出入較大。

“踩點”扭虧?

Cloos公司主要從事柔性自動化焊接設備與工業(yè)機器人系統(tǒng)應用等非標智能裝備產(chǎn)品的研發(fā)、設計、生產(chǎn)、銷售及技術服務，核心業(yè)務為焊接自動化系統(tǒng)和備品備件銷售及服務業(yè)務，報告書沒有披露其供應商及客戶信息。《證券市場周刊》記者從app.kyckr.com獲取到歐洲商業(yè)登記冊(EBR)提供的Cloos公司2018財年審計報告(含2017財年數(shù)據(jù))，并從www.firmenwissen.com獲取到 Cloos公司2013財年至2019財年數(shù)據(jù)。2013財年至2018財年，Cloos公司的凈資產(chǎn)從3488萬歐元增加至3731萬歐元，營業(yè)收入從2015財年的7638萬歐元增長至2018財年的1.19億歐元，凈利潤依次為-324萬歐元、-50萬歐元、-696萬歐元、-498萬歐元、667萬歐元、1090萬歐元。也就是說，在2017年以前，Cloos公司曾連續(xù)多年虧損。2018財年和2019財年的年末，Cloos公司分別有員工513人和490人，人均創(chuàng)收為23萬-24萬歐元，約合人民幣183萬-192萬元。相比之下，A股中信行業(yè)2018年度工業(yè)機器人及工控系統(tǒng)前五名人均創(chuàng)收為91萬-260萬元。

2017財年和2018財年，Cloos公司的研發(fā)投入分別為430萬歐元和510萬歐元，占營業(yè)收入的4.78%和4.30%，A股同行業(yè)上市公司研發(fā)投入占營業(yè)收入的平均比例為6.12%和6.14%。

埃斯頓此次并購受到監(jiān)管層關注，深交所就報告書內(nèi)容向公司發(fā)出問詢函，提出了15個問題，其中8個問題涉及標的資產(chǎn)生產(chǎn)經(jīng)營情況。問詢函指出，派雷斯特并未設置Cloos公司原股東的競業(yè)禁止條款，且Cloos公司原股東控制的MPA Technology GmbH公司從事與Cloos公司類似業(yè)務，存在報告期內(nèi)向Cloos公司提供原材料的情形;報告期內(nèi)標的公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額波動較大，2017年度為2437萬元，2018年度為2.52億元，2019年1-10月為-367萬元。不過，由于報告書不涉及Cloos公司2017年以前的財務數(shù)據(jù)，標的公司如何從連年虧損一朝扭虧為盈成了一個謎。

高溢價伴隨高負債

埃斯頓向派雷斯特支付現(xiàn)金購買其持有的鼎派機電51%股權(quán)后，報告書預計公司賬面的商譽將由4.70億元暴增至16.39億元，商譽占總資產(chǎn)的比例由12.21%上升至26.72%，也就是說埃斯頓最終收購Cloos公司及其附加資產(chǎn)的89.35%股權(quán)產(chǎn)生了11.49億元商譽，而此前德國SPV購買Cloos公司100%股權(quán)及其附加資產(chǎn)的對價為15.43億元，且派雷斯特曾承諾標的公司并入上市公司的對價將按照德國SPV收購的成本作價，意味著埃斯頓收購標的公司89.35%股權(quán)的對價為13.79億元。按照公式：商譽=購買成本-可辨認凈資產(chǎn)公允價值×購買方享有比例，可計算出標的公司的公允價值為2.57億元，以歐元兌人民幣的中間價7.90計算，Cloos公司2018財年的凈資產(chǎn)為2.95億元，標的公司公允價值低于凈資產(chǎn)，原因為編制模擬合并財務報表時對相關交易費用未予確認，抵減了所有者權(quán)益所致。以2.57億元公允價值計算，埃斯頓收購標的公司最終對價較所獲凈資產(chǎn)增值5倍，市凈率(PB)為6倍。交易對方派雷斯特承諾，交易標的鼎派機電2020年、2021年和2022年度實現(xiàn)的扣非凈利潤分別不低于880萬歐元、948萬歐元和1147萬歐元。報告書選取了9個可比交易案例，試圖證明收購鼎派機電51%股權(quán)的市盈率(PE)是合理的;然而，以其中7個案例作為比較對象，Cloos公司及其附加資產(chǎn)的估值明顯偏高。

銀億股份(000981.SZ)收購寧波東方億圣投資有限公司100%股權(quán)的交易價格為79.81億元，較賬面凈資產(chǎn)增值率為11%，其中比利時邦奇的股東權(quán)益賬面值為9.40億歐元，交易價格為9.48億歐元。風神股份(600469.SH)收購倍耐力工業(yè)胎(Pirelli Industrial S.r.l.)90%股權(quán)案例中，倍耐力歸母股東權(quán)益賬面值為 2.98億歐元，評估值為7.06億歐元，增值率137.05%。沙隆達A(000553.SZ)收購ADAMA AGRICULTURAL SOLUTIONS LTD. 100%股權(quán)案例中，ADAMA歸母凈資產(chǎn)為112.27億元，評估值為187.38億元，增值率66.90%。航天科技(000901.SZ)收購Navilight公司100%股權(quán)案例中，AC公司的股東全部權(quán)益評估值為5620萬元，較賬面凈資產(chǎn)增值率為17.26%。天華院(600579.SH)收購裝備盧森堡100%股權(quán)的賬面凈值為38.56億元，評估值為60.62億元，增值率57.21%。德爾股份(300473.SZ)收購阜新佳創(chuàng)100%股權(quán)及部分債務案例中，Carcoustics International GmbH (CCI)凈資產(chǎn)為1.85億歐元，評估值為1.95億歐元。藍帆醫(yī)療(002382.SZ)收購CB Cardio Holdings II Ltd.的62.61%股份以及CB Cardio Holdings V Ltd.的100%股份案例中，CBCH II凈資產(chǎn)賬面價值為25.45億元，評估值為68.43億元，增值率為168.83%;CBCH V凈資產(chǎn)賬面價值為5.90億元，評估值為20.47億元，增值率為246.72%。

余下兩個可比案例為巨人網(wǎng)絡(002558.SZ)收購Playtika和梅泰諾(300038.SZ)收購BBHI，均為輕資產(chǎn)公司，且不屬于制造業(yè)。巨人網(wǎng)絡披露，標的公司全部股東權(quán)益評估值為336.51億元，相對于合并口徑下的歸屬于母公司所有者權(quán)益增值率為468.24%，該交易以失敗告終。BBHI 100%股權(quán)的評估值為9.38億美元，較歸母凈資產(chǎn)2.01億元增值29.07倍，主要從事互聯(lián)網(wǎng)廣告精準投放業(yè)務。

以現(xiàn)金高溢價收購Cloos公司及其附加資產(chǎn)之后，埃斯頓的資產(chǎn)負債率將由56.30%上升至70.16%。值得注意的是，從2019年三季報的數(shù)據(jù)來看，埃斯頓自身的償債能力不容樂觀。據(jù)Wind測算，公司2019年三季度末的流動比率為1.08，速動比率為0.90，已獲利息倍數(shù)(EBIT/利息費用)為3.13，在同行業(yè)中均處于較低水平，公司的“長期債務與營運資金比率”為1.46，行業(yè)平均水平為0.82。另一方面， 2018年度模擬合并財務報表顯示，鼎派機電的負債為16.73億元，其中非流動負債為11.47億元，包括長期借款8.80億元，從金額來判斷，該長期借款應為前文所述的并購貸款，期限均為5年。此外，長期應付職工薪酬為2.31億元，Cloos公司2018財年審計報告顯示，其負債中的養(yǎng)老準備金為2457萬歐元，與長期應付職工薪酬科目相吻合，這家歷史悠久的德國企業(yè)給員工的福利保障較為完善，而A股同行業(yè)公司暫時沒有出現(xiàn)長期應付職工薪酬。并購完成后，如何化解高負債產(chǎn)生的經(jīng)營壓力對埃斯頓來說是一個考驗。

頻繁海外并購

埃斯頓于2015年上市，首發(fā)募集資金凈額為1.70億元，2016年通過定增募集資金凈額9.30億元。公司計劃使用定增募集資金2.50億元投資建設“高性能伺服系統(tǒng)、機器人專用伺服系統(tǒng)、大功率直驅(qū)伺服系統(tǒng)及運動控制器產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，以及智能化車間升級改造項目”，截至2016年12月31日，伺服系統(tǒng)及運動控制器項目已投入募集資金4330萬元，項目進度17.30%，結(jié)余資金1.77億元，埃斯頓決定變更其中1.40億元的募集資金，用于收購英國企業(yè)TRIO MOTION TECHNOLOGY Ltd.(下稱“翠歐”)，收購翠歐100%股權(quán)的投資總額為1550萬英鎊，2016年12月31日，翠歐資產(chǎn)總額為396萬英鎊，凈資產(chǎn)為336萬英鎊，投資額較凈資產(chǎn)增值3.61倍，形成9505萬元商譽，2016年度翠歐實現(xiàn)營業(yè)收入504萬英鎊，稅前凈利潤90萬英鎊。該收購于2017年2月完成，然而，beta.companieshouse.gov.uk公開的財務數(shù)據(jù)顯示，2017年度和2018年度，翠歐的凈利潤與年度綜合收益總額分別為57萬英鎊和42萬英鎊，較2016年連續(xù)下滑。

此外，埃斯頓還計劃使用定增募集資金3.91億元投資建設“機器人智能制造系統(tǒng)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，以及機器人智能化工廠升級改造項目”，截至2017年8月31日，該項目已投入募集資金1.03億元，項目進度26.49%，尚未使用的募集資金為2.87億元，埃斯頓決定變更其中8000萬元募集資金，用于收購德國企業(yè)M.A.I GMBH & CO. KG(下稱“迅邁”)，2017年10月，公司以887萬歐元購買了迅邁50.01%股權(quán)，截至2017年6月30日，迅邁資產(chǎn)總額約700萬歐元，凈資產(chǎn)約130萬歐元，意味著收購價格較迅邁凈資產(chǎn)增值12.65倍，產(chǎn)生了6391萬元商譽。被收購之前，2016年7月-2017年6月的財年，迅邁的營業(yè)收入為2512萬歐元，凈利潤為92萬歐元，凈利潤率僅為3.67%。收購之后，2018年度及2019年上半年，迅邁的營業(yè)收入分別為2.09億元和1.16億元，凈利潤分別為584萬元和892萬元，2019年上半年，該公司的凈利潤率有所提高，不過其資產(chǎn)負債率保持在90%以上，資產(chǎn)合計為1.73億元，負債合計為1.63億元。

上市以來，埃斯頓的長期股權(quán)投資從零增長至2019年三季度末的1.56億元，增長飛快，2019年上半年長期股權(quán)投資為9790萬元，權(quán)益法核算的投資凈收益為140萬元，應收已宣告分配股利為156萬元，投資收益率僅為3.02%;2016年至2018年，權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益持續(xù)為負。

2019年中報顯示，埃斯頓期末的其他非流動金融資產(chǎn)為1.14億元，金額之高在同行上市公司中絕無僅有，這其中包括因會計政策變更導致的原本在可供出售金融資產(chǎn)科目核算的1.09億元被轉(zhuǎn)移至其他非流動金融資產(chǎn)科目。根據(jù)2018年年報，截至當年年末，埃斯頓可供出售金融資產(chǎn)科目包括2017年投資的Barrett Technology LLC. 4096萬元、Barrett Midco LLC. 2048萬元、意大利歐幾里得公司1034萬元，這些投資是否為埃斯頓帶來效益有待考量。