再有一個(gè)多月，飛科電器(603868.SH)就將迎來上市4周年，與上市之初的風(fēng)光相比，如今的飛科電器正面臨業(yè)績(jī)和業(yè)務(wù)的雙重考驗(yàn)。

剃須刀是飛科電器的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，線上渠道又貢獻(xiàn)主要收入。進(jìn)入2019年之后，公司線上銷售遇阻明顯，飛科電器提前掉隊(duì)，而非行業(yè)的整體下滑。

線上銷售停滯，線下銷售更加困難。從上市前到上市后，飛科電器不斷擴(kuò)充自己的經(jīng)銷商隊(duì)伍。但渠道并沒有持續(xù)帶來紅利，經(jīng)銷商隊(duì)伍的擴(kuò)大不但沒有刺激銷售增長(zhǎng)，反而是銷售下滑，上市前部分穩(wěn)定的經(jīng)銷商客戶如今也不見了蹤影。

飛科電器并非沒有進(jìn)行多元化，以降低對(duì)剃須刀的依賴，公司相繼推出了電吹風(fēng)、理發(fā)器等產(chǎn)品，但經(jīng)過多年培育，無論是收入規(guī)模還是毛利率水平，剃須刀還是貢獻(xiàn)約80%的毛利。

線上紅利消失

飛科電器2019年全年的業(yè)績(jī)還未出爐，前三季度公司的收入和利潤(rùn)都出現(xiàn)了不同程度的下降，這是公司披露三季報(bào)來的首次下降，即便下降在個(gè)位數(shù)的收入全年能夠轉(zhuǎn)正，降幅超過兩位數(shù)的凈利潤(rùn)應(yīng)該很難轉(zhuǎn)正。

電商渠道收入增速停滯是飛科電器營(yíng)收下降的主要原因之一。根據(jù)2019年半年報(bào)，公司電子商務(wù)渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.6億元，占比55.8%。

2018年上半年，飛科電器在電子商務(wù)渠道的營(yíng)業(yè)收入為9.68億元，同比增長(zhǎng)16.56%，占比為53.33%。原本高速增長(zhǎng)且營(yíng)收占比過半的電商渠道在2019年上半年的增速戛然而止。

線上即電子商務(wù)渠道是飛科電器增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)公司不同時(shí)間遞交的招股書，上市前的2011-2015年，飛科電器的營(yíng)收為14.88億元、16.92億元、20.72億元、24.01億元和27.83億元，5年時(shí)間接近翻倍。

同期，公司電子商務(wù)渠道的收入為1894萬元、9568萬元、2.43億元、5.83億元和10.3億元，從不過千萬元一躍升至10億元級(jí)別，5年時(shí)間增幅超過了53倍，渠道占比也從2011年的不過1%出頭直線拉升至37.07%，躍升為公司第一大收入渠道。

原本終端經(jīng)銷是飛科電器營(yíng)收的最大來源，2012年時(shí)就已經(jīng)達(dá)到8.98億元，占比超過53%，但2015年收入僅僅微增至10.09億元，漲幅僅10%出頭，營(yíng)收占比下降至36%左右，可見，正是電商渠道收入的激增帶動(dòng)了飛科電器剃須刀等產(chǎn)品的熱銷。

2016年上市后，飛科電器在線上的銷售并未停住快速增長(zhǎng)的步伐。2016-2018年，公司電子商務(wù)渠道的銷售收入分別為14.87億元、20.15億元和21.6億元，同比分別增長(zhǎng)了44.35%、35.53%和7.16%。正是在2017年，電子商務(wù)渠道正式成為飛科電器最主要的收入來源。

不難發(fā)現(xiàn)，雖然仍保持增長(zhǎng)，飛科電器2018年在線上的增速還是明顯放緩了，直至2019年上半年開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

作為剃須刀行業(yè)的龍頭，公司收入的下滑是否意味著行業(yè)整體出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)呢?答案也許是否定的。

機(jī)構(gòu)的研報(bào)或許可以證實(shí)這一點(diǎn)。中信建投跟蹤報(bào)告指出，根據(jù)天貓&淘寶統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年上半年，淘寶系平臺(tái)剃須刀產(chǎn)品合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量1320.07萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)了8.23%;實(shí)現(xiàn)銷售額16.63億元，同比增長(zhǎng)12.9%，其中2019年二季度單季的剃須刀銷量增速達(dá)14.32%，比2019年一季度的增速還提高了3個(gè)百分點(diǎn)。

2019年一季度，飛科電器剃須刀的銷量還是增長(zhǎng)的，但已經(jīng)低于行業(yè)增速。中信建投指出，根據(jù)天貓&淘寶的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，飛科剃須刀2019年一季度線上銷量約同比增長(zhǎng)3.4%，銷售額約同比增長(zhǎng)5.7%，低于剃須刀行業(yè)線上11.3%左右的增速。

三季度時(shí)飛科電器線上銷售仍未好轉(zhuǎn)。中信建投指出，天貓&淘寶的數(shù)據(jù)顯示，2019年三季度，淘寶系平臺(tái)剃須刀產(chǎn)品合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售額9.25億元，同增13.74%，環(huán)比增速有所提升，但飛科剃須刀取得銷售額3.3億元，同比略有下滑。

不過，中金公司指出，2019年四季度，飛科天貓旗艦店線上零售額同比增長(zhǎng)了39%，線上零售提速明顯，飛科電器有機(jī)會(huì)扭轉(zhuǎn)營(yíng)收、利潤(rùn)連續(xù)四個(gè)季度的下滑趨勢(shì)。

2019年上半年，飛科電器在線上的收入雖有下滑但基本可以算是持平的。由此不難發(fā)現(xiàn)，在自營(yíng)占比較小的情況下，線下經(jīng)銷渠道收入的下降是飛科電器營(yíng)收下滑的主要原因。

線下渠道增量不增收

飛科電器的剃須刀等產(chǎn)品銷售以經(jīng)銷模式為主，輔以少量直營(yíng)。招股書顯示，2015年，公司直營(yíng)收入尚不足千萬元，收入主要依靠經(jīng)銷實(shí)現(xiàn)。在經(jīng)銷模式中，除了線上渠道外，線下經(jīng)銷商是另外一個(gè)主要渠道。

2016年上市后，飛科電器并未繼續(xù)披露線下的銷售情況。根據(jù)招股書，2015年，公司終端和批發(fā)經(jīng)銷的合計(jì)金額為16.84億元，線下兩個(gè)渠道合計(jì)仍是飛科電器的主要銷售渠道。

招股書顯示，2011-2015年，飛科電器的經(jīng)銷商數(shù)量為331家、378家、422家、 463家和520家，每年都保持不低于40家以上的增長(zhǎng)。

上市后，飛科電器并未停止擴(kuò)大經(jīng)銷商隊(duì)伍。2016-2018年、2019年上半年末，公司經(jīng)銷商數(shù)量為587家、682家、670家、747家。除了2018年年末偶有下降之外，其余時(shí)間公司經(jīng)銷商數(shù)量一直呈增長(zhǎng)走勢(shì)。

從上市前2015年年末的520家，到2019年上半年末的747家，飛科電器的經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)超過40%。但如前所述，目前線上電商渠道的銷售收入已經(jīng)成為公司營(yíng)收占比過半的收入來源，增加的經(jīng)銷商雖然數(shù)量不菲，卻只能分享不到一半的收入份額，飛科電器增量沒有增收。

更為值得注意的是，在線上銷售增長(zhǎng)停滯時(shí)，飛科電器的營(yíng)收已經(jīng)開始下降，這說明公司線下的渠道受到了更大的考驗(yàn)。中信建投指出，2019年上半年，飛科電器的剃須刀在淘寶系平臺(tái)實(shí)現(xiàn)銷售額5.83億元，同比增加7.45%，略弱于行業(yè)，但優(yōu)于公司業(yè)務(wù)的平均水平，這表明線下端受渠道影響承壓較大。

對(duì)于收入的下滑問題，飛科電器表示，為進(jìn)一步下沉渠道，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理，2018年開始，公司對(duì)線下渠道進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，短期內(nèi)對(duì)公司的收入造成一定影響，但是長(zhǎng)期來看為公司未來發(fā)展蓄力。

根據(jù)2019年三季報(bào)，飛科電器的期末存貨為7.11億元，2019年上半年末為7.34億元，其中6.66億元是庫(kù)存商品。與之相對(duì)應(yīng)的是，2019年上半年，飛科電器的營(yíng)收為17.25億元，庫(kù)存商品占比接近四成。

2018年年末，飛科電器的存貨為5.63億元，其中庫(kù)存商品為4.74億元。在此之前，2013-2017年年末，飛科電器的庫(kù)存商品為2.73億元、2.46億元、3.43億元、3.3億元和2.6億元， 2018年上半年末也不過2.91億元，公司存貨中的庫(kù)存商品基本變化不大。

也就是說，在2018年下半年，飛科電器新增了近2億元的庫(kù)存商品，2019年上半年又新增近2億元，1年時(shí)間庫(kù)存商品增加了3.75億元，飛科電器之前從未有過存貨如此大幅的增加。

針對(duì)庫(kù)存增加的問題，飛科電器表示，一方面是公司2020年推出排插、健康秤等新品，產(chǎn)品品類的增加提高了產(chǎn)品庫(kù)存。另一方面，考慮到下半年的銷售旺季，為保證自有工廠的穩(wěn)定以及供應(yīng)鏈安全，公司主動(dòng)備貨所致。

除了庫(kù)存商品大幅度增加外，飛科電器的應(yīng)收賬款也呈大幅上漲。上市后的2016-2018年年末，公司應(yīng)收賬款金額分別為1.34億元、2.55億元和5.47億元。

2018年年末，飛科電器的應(yīng)收賬款較上一年增加了接近3億元，同期公司的營(yíng)業(yè)收入僅僅增加了1億元出頭。由于公司的應(yīng)收賬款基本以1年以內(nèi)為主，這就是說，如果公司沒有放寬信用額度，或許2018年飛科電器的收入就已經(jīng)開始下滑了。

對(duì)于應(yīng)收賬款增加，飛科電器表示，主要是采購(gòu)服務(wù)公司給OEM廠商一定賬期，因此2018年年底及2019年上半年應(yīng)收賬款余額有所增加。

導(dǎo)致飛科電器收入下滑的原因，除了線上線下的渠道紅利減消之外，主打產(chǎn)品剃須刀單價(jià)的下滑也是原因之一。上市前的2011-2015年，飛科電器的電動(dòng)剃須刀平均單價(jià)為29.23元/只、29.49元/只、31.36元/只、32.38元/只和35.25元/只，一直處于緩慢爬升中。

上市后飛科電器剃須刀的平均價(jià)格為38.84元/只、42.25元/只和41.57元/只。可以看出，在2016年和2017年，公司產(chǎn)品的平均單價(jià)有了明顯的提升，但是2018年卻首次出現(xiàn)下降。

這或許與飛科電器中低端品牌收入的大幅提高有關(guān)。為了針對(duì)低端市場(chǎng)，飛科電器推出防御性子品牌“博銳”阻擊中低端市場(chǎng)，并在廉價(jià)的國(guó)產(chǎn)電動(dòng)剃須刀市場(chǎng)爭(zhēng)取更多的份額。

年報(bào)顯示，2016-2018年，“博銳”品牌產(chǎn)品銷售額分別達(dá)到了1.4億元、2.51億元和3.77億元，同比分別增長(zhǎng)了21.56%、79.67%和50.4%，遠(yuǎn)超同期公司剃須刀的整體增速，并占到了同期飛科電器剃須刀銷售收入的6.19%、9.6%和13.79%，占比已經(jīng)不止翻倍。

渠道紅利消退和產(chǎn)品單價(jià)下降讓飛科電器遭遇了目前營(yíng)收增長(zhǎng)的困境，尤其是線下渠道的大量增加不但沒有使線下收入大幅增長(zhǎng)。新加入的經(jīng)銷商或許可以快速抽身離去，那些和飛科電器合作長(zhǎng)久的經(jīng)銷商也許遇到的挫折會(huì)少一些，事實(shí)卻是相反的。那些合作多年的經(jīng)銷商要么消失不見了，要么收入大幅縮水了，上市前這些經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)卻始終向好。

消失的經(jīng)銷商

義烏市鼎豪電器有限公司(下稱“義烏鼎豪”)是與飛科電器合作多年的經(jīng)銷商了。早在2011年，義烏鼎豪就以4874萬元(實(shí)控人合并計(jì)算)成為飛科電器的第4大客戶，2012年和2013年已經(jīng)躍升為公司的第一大客戶，2013年貢獻(xiàn)收入過億元。

電商平臺(tái)崛起后，京東等線上渠道成為飛科電器的前兩大銷售來源，線下經(jīng)銷商不再成為前二，但義烏鼎豪在2015年和2016年始終是飛科電器的第3大客戶，即線下第一大客戶，收入同樣過億元。

但2017年之后，這家與飛科電器合作多年的經(jīng)銷商卻消失不見了。在2017年半年報(bào)中，義烏鼎豪還貢獻(xiàn)了5930萬元的收入。年報(bào)中，第5大客戶貢獻(xiàn)9000余萬元。這就是說，如果義烏鼎豪還繼續(xù)與飛科電器合作，下半年的采購(gòu)額較上半年幾乎縮水近半。

義烏市科騰商貿(mào)有限公司是飛科電器的另外一家主要客戶，其與義烏市科睿進(jìn)出口有限公司的實(shí)控人相同，也同樣是2011年就已經(jīng)成為飛科電器的前5大客戶。

在2014年和2015年，該經(jīng)銷商是飛科電器僅次于義烏鼎豪的線下經(jīng)銷商，貢獻(xiàn)收入雖不到億元，但也一度接近。可奇怪的是，工商信息顯示，這兩家有同一實(shí)際控制人控制的經(jīng)銷商卻先后注銷了。

義烏市潮涌電器有限公司(下稱“義烏潮涌”)也是2011年就出現(xiàn)在了飛科電器的主要客戶名單中，2015年公司貢獻(xiàn)了7524萬元的收入，飛科電器2016年上市后再也沒有在前5大客戶名單中出現(xiàn)過。

工商信息顯示，2013-2017年，義烏潮涌的營(yíng)收分別為7579萬元、8963萬元、7913萬元、6633萬元和3806萬元，凈利潤(rùn)分別為95萬元、33萬元、78萬元、6萬元和-35萬元。

義烏潮涌雖有對(duì)外投資，但持股不及10%，因此，公司并無其他收入。作為飛科電器的主要經(jīng)銷商之一，義烏潮涌幾乎沒有像樣的凈利潤(rùn)，甚至已經(jīng)開始虧損。若上報(bào)的工商數(shù)據(jù)屬實(shí)，那么這些合作多年的線下經(jīng)銷商，幾乎不計(jì)回報(bào)地與飛科電器合作，只能甘當(dāng)綠葉了。

上市前始終貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入，經(jīng)銷商幾乎不賺錢卻與飛科電器合作多年，上市后在主要客戶名單中消失不見甚至注銷運(yùn)營(yíng)了。這些主要合作的經(jīng)銷商在上市后集體從主要客戶名單中隱身，是線上銷售成績(jī)過于優(yōu)異還是有其他不可言說的原因?這只有飛科電器知曉了。

無論是線上電商還是線下經(jīng)銷商，飛科電器渠道里銷售的最主要產(chǎn)品還是公司現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)——電動(dòng)剃須刀。飛科電器并非沒有進(jìn)行相關(guān)多元化，但目前還難言成功。

新品驅(qū)動(dòng)難成行

家電企業(yè)的多元化是必然選擇，沒有一家家電企業(yè)僅僅生產(chǎn)一種產(chǎn)品。飛科電器同樣如此，公司并沒有進(jìn)行盲目的多元化，而是繼續(xù)主要圍繞人體毛發(fā)產(chǎn)品進(jìn)行多元化，電吹風(fēng)、電動(dòng)理發(fā)器等莫不如此。

電吹風(fēng)是飛科電器除剃須刀外另一項(xiàng)主要收入來源。上市前的2013-2015年，公司電吹風(fēng)的營(yíng)收為2.87億元、3.46億元和4.17億元，上市后的2016-2018年收入為5.38億元、5.91億元和6.1億元，即2016年電吹風(fēng)收入躍升后便開始個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

2018年，飛科電器的毛球修剪器和電動(dòng)理發(fā)器分別實(shí)現(xiàn)收入2.3億元和2.26億元，是公司產(chǎn)品中除電動(dòng)剃須刀和電吹風(fēng)之外僅有的兩個(gè)收入過億元的產(chǎn)品。即便是收入規(guī)模不大，但與2017年相比，兩個(gè)產(chǎn)品仍然均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。雖然2019年上半年又恢復(fù)增長(zhǎng)，但全年能否保持不得而知。

2016年，飛科電器的電熨斗收入為1.08億元，營(yíng)收首次破億元，但之后便一路下滑。2018年，電熨斗和掛燙機(jī)合計(jì)僅有6079萬元，降幅甚至接近30%。

更需要說明的是，在這些相關(guān)多元化且收入過億元的產(chǎn)品中，沒有一個(gè)產(chǎn)品的毛利率能達(dá)到30%的水平，遠(yuǎn)不及電動(dòng)剃須刀目前45%左右的毛利率，剃須刀的毛利占比始終穩(wěn)定在80%左右。

中金公司指出，疫情防控將小幅影響飛科電器的2020年業(yè)績(jī)，但公司的長(zhǎng)期問題依然是剃須刀提價(jià)和品類擴(kuò)張，這是飛科電器急需解決的問題。