消費(fèi)白馬股市場表現(xiàn)不佳，截止1月9日，海天味業(yè)(603288.SH)近60天的股價(jià)已經(jīng)下跌5.29%，位居大消費(fèi)板塊跌幅前列。

相同時間內(nèi)，海天味業(yè)的同行業(yè)調(diào)味品公司中炬高新(600872.SH)、加加食品(002650.SH)、天味食品(603317.SH)、星湖科技(600866.SH)和千禾味業(yè)(603027.SH)股價(jià)也分別下跌14.76%、3.19%、10.88%、0.22%和11.13%。

在如此低迷的市場環(huán)境下，海天味業(yè)高達(dá)2910.73億的市值、57.43倍的估值，還能持續(xù)多久?

業(yè)績增速放緩

海天味業(yè)主要經(jīng)營調(diào)味品，目前產(chǎn)品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、雞精、味精、料酒等調(diào)味品。其中醬油、調(diào)味醬和蠔油是公司最主要的產(chǎn)品。多年來，海天味業(yè)調(diào)味品的產(chǎn)銷量及收入連續(xù)多年名列行業(yè)第一，其中海天醬油產(chǎn)銷量連續(xù)二十二年穩(wěn)居全國第一，并遙遙領(lǐng)先。

自2014年上市后，海天味業(yè)次年便突破百億的營收“大關(guān)”。但是之后幾年里，海天味業(yè)的增速便呈現(xiàn)出放緩態(tài)勢。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為124.59億元、145.84億元、170.34億元，同比增長10.31%、17.06%、16.08%;歸母凈利潤分別為28.43億元、35.31億元、43.65億元，同比增長13.29%、24.21%、23.60%。營收與歸母凈利潤增速均略有下降。

2019年前三季度，海天味業(yè)營業(yè)收入為148.24億元，同比增長16.62%;歸母凈利潤為38.35億元，同比增長22.48%，增速放緩態(tài)勢持續(xù)延續(xù)。

但與主要競爭對手中炬高新、加加食品等同行業(yè)公司相比，海天味業(yè)的業(yè)績以及增速仍處于高位。2019年前三季度，中炬高新、恒順醋業(yè)、加加食品的營業(yè)收入分別為35.31億元、13.30億元、14.74億元，增速分別為11.57%、7.62%、12.36%;歸母凈利潤分別為5.46億元、2.51億元、1.05億元，增速分別為12.32%、14.81%、1.47%。

業(yè)績增速能夠與海天味業(yè)相匹敵的公司只有天味食品，2019年前三季度，天味食品營業(yè)收入10.78億元、同比增長24.29%，歸母凈利潤1.95億元、同比增長19.55%。同時，天味食品雖然市值僅有180.47億元，尚不足海天味業(yè)市值的十分之一，但是其60倍的估值堪比海天味業(yè)。

估值高過茅臺

從上述業(yè)績及增速情況來看，海天味業(yè)的估值與業(yè)績增速成正相關(guān)，海天味業(yè)業(yè)績增速放緩或許會帶來估值的回落。作為中國調(diào)味品行業(yè)的龍頭企業(yè)，海天味業(yè)在市場上素有“醬油界茅臺”的稱呼。然而貴州茅臺的估值也不過35倍左右。但目前海天味業(yè)近60倍的估值，是否符合市場對海天味業(yè)的未來發(fā)展前景呢?

從產(chǎn)品產(chǎn)能端來看，海天味業(yè)于2017年年底啟動高明220萬噸調(diào)味品擴(kuò)建項(xiàng)目，擴(kuò)建總規(guī)模為220萬噸(其中，醬油150萬噸，醬30萬噸，復(fù)合調(diào)味料40萬噸)。作為每年貢獻(xiàn)營收約6成的海天味業(yè)拳頭產(chǎn)品，醬油的新建產(chǎn)能甚至在現(xiàn)有基礎(chǔ)上接近翻倍。

但縱觀市場走勢，2012年至2018年，我國醬油行業(yè)規(guī)模增長從11.45%逐漸滑落至9.00%，增速趨于放緩。而量增始終是行業(yè)增長驅(qū)動因素，但面對我國人口增長乏力、人口紅利逐漸消失的現(xiàn)實(shí)情況，醬油行業(yè)未來的量增趨勢不容樂觀，需要創(chuàng)造新的增長點(diǎn)。

從銷售市場來看，海天味業(yè)目前的銷售網(wǎng)絡(luò)已100%覆蓋了中國地級及以上城市，在中國內(nèi)陸省份中，90%的省份銷售過億。但當(dāng)海天味業(yè)規(guī)模效應(yīng)觸頂之際，同時也意味著未來增長空間有限，業(yè)績也很難再持續(xù)高速增長。

同時，從銷售毛利率來看，海天味業(yè)的整體毛利率也在承壓。海天味業(yè)2019年前三季度銷售毛利率同比下降1.96個百分點(diǎn)至44.51%。在調(diào)味品企業(yè)中，海天味業(yè)毛利率處于高位，但是與恒順醋業(yè)44.05 %、千禾味業(yè)46.53%的毛利率相比，優(yōu)勢并不明顯。

目前，海天味業(yè)在原有核心產(chǎn)品格局基礎(chǔ)上，積極布局芝麻油、食醋和腐乳等小品類增加彈性。近幾年，海天味業(yè)陸續(xù)收購廣東廣中皇和鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)，在江蘇宿遷設(shè)立生產(chǎn)基地。并于2020年1月，收購芝麻油生產(chǎn)廠商合肥燕莊的大部分股權(quán)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在行業(yè)整體仍待整合的背景下，隨著小品類逐步流入海天的渠道，海天味業(yè)將逐步實(shí)現(xiàn)對于小品類市場份額的收割。

存量規(guī)模大，增量空間廣，調(diào)味品是一條典型的“長坡厚雪”型優(yōu)質(zhì)賽道。海天味業(yè)位居調(diào)味品行業(yè)龍頭，高成長、高質(zhì)量發(fā)展與市場估值相匹配，才能凸顯公司價(jià)值。