安徽口子酒業股份有限公司(603589.SH,下稱“口子窖”)股東繼續奔波在減持的路上。

2020年1月3日，口子窖發布公告，公司4名股東在2019年7月24日至2020年1月2日期間共減持590.30萬股，減持金額約3.47億元。其中，公司實際控制人之一劉安省減持金額最多，約3.227億元。

根據公告，股東減持是出于“自身資金需求”，股東們真到資金捉襟見肘之時?還是出于對公司未來前景的看空?近期《投資者網》聯系到口子窖方面，得到了一定的答復。

高檔酒“失速”

2019年年末，口子窖股價在經歷了兩個多月的回調后，動態市盈率仍達到19.5倍，背后的風險讓人不敢小覷。所幸的是，部分股東早已落袋為安。

數據顯示，2019年上半年和更早的時間里，劉安省、孫朋東、張國強、趙杰、仲繼華五名股東已合計減持公司股份約500萬股，套現約2.2億元。

另一組數據顯示的是，口子窖股東們根本不會捉襟見肘。搜狐財經曾在2019年3月發布《上市酒企最富180人名單》一文，其中口子窖股東財富名列前茅，前40位有12位來自口子窖。本次參與減持的劉安省身價34.83億元，孫朋東、張國強、趙杰、仲繼華稍遜一籌，分別為4.21億元、2.91億元、4.26億元、2.52億元。

另一組數據則曝光了口子窖經營方面的一些變化。

2019年前三季度，口子窖不同檔位的產品表現一反常態：100元以上的高檔產品增速下滑到7.5%，100元以下的中低檔產品則罕見地出現了高達兩位數的增長。

事實上，口子窖近三年的增長引擎一直是高檔酒，中低檔酒的營收呈逐年萎縮態勢。2015年至2018年，高檔酒收入增長率分別為20.4%、11.95%、30.79%、21.67%，中低檔酒增長率均為負。

對于這一反?，F象，口子窖方面并未直接回應不同檔次酒的變化原因，而是稱：“公司經營始終保持穩定健康的發展，公司業績情況的小幅波動也是企業經營中的正?，F象。”

口子窖高端產品“失速”背后，或是整個白酒高端化后的泡沫的褪去。

過去幾年，白酒行業掀起了輪番的漲價潮，酒企盈利能力因此水漲船高。以口子窖為例，其毛利率從2015年的69.8%逐漸上漲到2019年三季度末的74.27%，銷售凈利率從23.43%上漲到37.38%。

同為安徽省名酒的古井貢酒，在2019年三季度末毛利率也漲到了76.3%，但凈利率維持在21.7%的水平。在此背景下，雙方業績卻拉開距離。

2019年前三季度，口子窖營收同比增8.05%至34.66億元，歸母凈利潤同比增13.51%至12.96億元;而古井貢酒營收同比增21.31%至82.03億元，歸母凈利潤同比增38.69%至17.42億元。

更勝一籌的凈利率水平業績增速卻不及同行，這也就意味著，口子窖目前的成績或存在泡沫成份。不過，這種市場表現也許是階段性的，白酒行業分析師蔡學飛認為：“嚴格意義上看，白酒泡沫源于區域酒企盲目高端化，品牌力不足的情況下強行升級，脫離了原有價格帶，這種情況難以持續。”

而且相關數據顯示，從整體看白酒銷量也不樂觀。2019年白酒產量預計為780萬千升，僅相當于三年前的57%，2016年白酒產量為1358萬千升。

單季業績下滑

動銷率較低的環境下，高庫存成為了酒企擠壓競爭對手市場的一種方式。“酒企為了沖刺業績，以多種手段壓貨，導致經銷商資金鏈吃緊。”歲末年初，不少經銷商網絡“維權”。

隨著經銷商承載能力到達極限，酒企持續增長的表象戛然而止。2019年前三季度，白酒行業業績增速紛紛放緩，口子窖也不例外，甚至在第三季度單季出現業績下滑。2019年第三季度，口子窖單季營收同比下滑0.15%至10.47億元，歸母凈利潤同比下滑1.8%至4.01億元。

蔡學飛表示，“口子窖的高檔酒只是全國范圍內的中段名酒，其本世紀初就完成了產品的高檔化布局，這也為企業帶來了良好的盈利能力，但是伴隨著國內市場區域酒企的普遍高端化，口子窖高檔酒必然面臨著新的挑戰。”

還有，公司的存貨難題同樣迫在眉睫。截至2019年三季度末，口子窖存貨達到21.37億元，在總資產中的占比達到25.88%。存貨周轉天數從去年同期的609.7天提升到628.6天。

“今年前三季度口子窖凈利增速放緩，原因主要系安徽部分市場進入深度調整期，業績增量部分未達預期。”口子窖解釋稱，“存貨增加主要系自制半成品(含基礎酒)的增加，公司基酒可變現凈值大于成本，無減值跡象。”

事實上，公司近幾年來一直在大力拓展全國市場，但結果卻不順遂。2019年前三季度其在安徽省外銷售為6.72億元，同比增長20.63%，增長幅度較此前幾個季度均有所下滑，而省內銷售收入占總收入比例約為80.38%。

業內判斷，未來白酒行業即將進入弱周期時代，市場對核心企業持有較高信心，公司業績分化將持續加劇。

“目前公司的確在經營層面做了一部分調整。”口子窖方面表示：“一方面堅定推進酒店、流通、鄉鎮及團購渠道的深化，一方面有針對性的開展目前消費群體的推廣活動。從當前來看，取得一定成效。”

機構亦在減持

股東此時減持是否出于對未來前景的看空?口子窖方面否認了這一說法：“本次減持計劃涉及股東均為退休人員(年齡均在60歲以上，最大歲數接近70歲)，均因改善家庭生活等個人原因等進行此次減持，現任核心高管均未減持。”

不過可以肯定的是，機構并不太看好公司前景。截至2019年三季度末，口子窖基金合計持股數僅4571萬股，而在2019年年初基金持股數達到1.02億股。短短九個月，基金持股下滑了近六成。

對于口子窖的市場表現問題，公司方面一律回應稱：“公司股票二級市場的表現是由市場來決定的，公司將一如既往地遵循穩健的經營準則，努力保持公司良好的資產質量和公司業績的穩步增長，給公司二級市場以強大的支撐。”

值得一提的是，口子窖后續或仍存拋售壓力。1月10日，口子窖發布公告稱，劉安省134萬股股份解除質押。自此，其累計質押數量減少到4781.77萬股，占其持股數量比例為17.51%。