非常幸運，東莞微型地產開發商匯景控股有限公司(下稱“匯景控股”,09968.HK)搭上了末班車，成為2019年第7家登陸港交所的內地房企。

據港交所公告披露，匯景控股已于2019年12月24日通過聆訊，2019年12月31日開始招股，預計將于2020年1月16日正式掛牌交易。

招股說明書顯示，2016年至2018年及2019年上半年(下稱“報告期內”)，匯景控股的凈負債率從未低于200%，該數據在2016年高達377.8%，截至2019年6月末仍有240.4%。對于近4年年均銷售額不到25億元的匯景控股來說，上市能否緩解一下公司負債高企的壓力?

銷售規模只有200名開外

招股說明書顯示，報告期內，匯景控股的銷售額為20.00億元、12.96億元、25.62億元和15.98億元。與中國天保集團(01427.HK)、銀城國際控股(01902.HK)、德信中國(02019.HK)等其他6家同在2019年赴港上市的房企相比，匯景控股的規模是最小的。

通過另一項數據對比，也可以看出匯景控股的體量之小。克而瑞發布的《2018年度中國房地產企業銷售金額TOP200》顯示，麟龍集團以51.1億元的年度銷售額位列末位，而匯景控股2018年的銷售額為25.62億元，只有麟龍集團的一半。

目前，匯景控股2019年的銷售額尚未公示，以2019年上半年15.98億元的銷售額推算，該公司2019年全年的銷售額不會超過35億元。從營收的角度來說，匯景控股確實是一家微型房企。

雖然體量小了點，但匯景控股的在建項目和土地儲備還算充足。據招股說明書披露，截至2019年9月30日，匯景控股共有17個在建項目，建筑面積450多萬平方米，另外還有15塊土地作儲備。匯景控股表示，“目前每年交付的建筑面積約為20多萬平方米，按照目前的速度，大概需要20年才能完全消化公司的項目儲備。”

凈負債率連續4年超過200%

與此同時，凈負債率居高不下也成為懸在匯景控股頭頂上的一把劍。

Wind數顯示，截至2019年6月底，A股上市房企的凈負債率均值約為99.3%。同期，匯景控股的凈負債率為240.4%，最高時曾高達377.8%(2016年)，最近4年都在200%之上。

而在匯景控股20多億元的債務中，除了部分銀行貸款、信托融資，少量租賃負債，相當一部分是關聯借款。截至2019年10月31日，公司來自關聯方的貸款為12.34億元，超過公司借款總額的50%。報告期內，公司支付給關聯方的貸款利息分別為3854.3萬元、3796.0萬元、3520.6萬元、2186.4萬元。

此外 ，匯景控股的經營現金流也不穩定，其中2017年為-0.95億元，2019年上半年為-3.17億元，短期扭轉無望，因為匯景控股在招股說明書中表示，由于持續擴張業務，不能保證在將來錄得正面的經營現金流。

值得注意的是，匯景控股的在建項目及土地儲備大都位于廣東東莞，但在東莞的地產開發商排名中，匯景控股只名列第28位，市場占有率為0.6%。另據官方數據顯示，截至2018年年底，國內銷售額前10名的地產開發商均已進駐東莞。

對于與大企業同臺競技，實屬夾縫求生存的現狀，匯景控股認為，“強大的品牌知名度連同土地采購策略及成本控制措施將對公司業績增長做出貢獻”。

發行估值百億誰來接盤?

港交所披露文件顯示，匯景控股的發行定價在1.93港元至2.39港元之間，以中位價2.16港元計算，集資凈額約為15.6億港元，主要用于項目或土地收購、償還銀行貸款和充實運營資金。

另據匯景控股獨家保薦人中國銀河國際給出的招股信息，匯景控股的發行估值為101.4至125.57億港元之間。中國銀河國際認為，以匯景控股2018年經調整純利4.13億元人民幣計算，市盈率約27.6倍，按上限價2.39元計算，市值約125.5億元。

不過，港股市場對內地房企的估值更基于運營規模。以同在2019年上市的新力控股(02103.HK)和銀城國際控股為例，截至1月9日收盤，新力控股的市值約為143億港元，銀城國際控股的市值約為35億港元。公開信息顯示，新力控股 2019年全年的銷售額約為900億元，銀城國際控股2019年全年的銷售額約為200億元。

而年均銷售不足為25億元的匯景控股，其發行估值也高達百億元，這種與公司規模嚴重背離的定價，可能會導致股份認購不足和股價破發的風險。在這之前，銀城國際控股、德信中國上市時都曾面臨股份認購不足，被重新分配至國際發售的尷尬，比他們體量更小的匯景控股也可能會遭遇這種情況。

一直以來，在大型房企與政策環境的雙重夾擊下，內地中小房企生存艱難，通過上市融資也是不少房企拓展生存空間的辦法之一。在A股對房企IPO尚未破冰且排隊期長的情況下，到香港上市成為內地中小房企融資的一條重要通道。對匯景控股來說，大體上也是這么一種情況。其上市后命運如何，《投資者網》將持續關注。