借道大智慧重組未果，獨立IPO進展緩慢，多次謀求上市的湘財證券能否依靠“新湖系”的資產騰挪圓了A股夢?

近日，哈高科發布了重組草案，擬作價106億元收購湘財證券99.7%的股權。此次重組若能順利完成，哈高科將成為湘財證券的控股股東。然而根據現有法規，哈高科許多財務“硬指標”都不符合作為綜合類券商控股股東的條件，公司給出的解釋理由也與有關規定相左，這一難題該如何應對?

百億重組遇法條難題

資料顯示，2019年7月2日，哈高科發布了《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》，擬通過發行股份的方式收購湘財證券，交易價格定在100億元-140億元的區間。

就在哈高科發布收購預案的3天后，證監會公布了《證券公司股權管理規定》，并自7月5日起施行。

《證券公司股權管理規定》第十一條規定，證券公司從事的業務具有顯著杠桿性質，且多項業務之間存在交叉風險的，證券公司的控股股東應滿足總資產不低于 500 億元人民幣，凈資產不低于 200 億元人民幣等要求。

2019年7月6日，證監會有關負責人就《證券公司股權管理規定》有關問題答記者問時，將從事的業務具有顯著杠桿性質且多項業務之間存在交叉風險的證券公司稱綜合類證券公司;將從事常規傳統證券業務(如證券經紀、證券投資咨詢、財務顧問、證券承銷與保薦、證券自營等)的證券公司稱專業類證券公司。

也就是說，綜合類證券公司的控股股東應滿足總資產不低于 500 億元人民幣，凈資產不低于 200 億元人民幣等要求。

資料顯示，湘財證券屬于綜合類證券公司。早在1999年10月8 日，證監會出具了《關于核準湘財證券有限責任公司增資擴股并作為綜合類證券公司的批復》，湘財證躋身綜合類證券公司之列。而根據哈高科對上交所問詢的回復，湘財證券也被作為綜合類券商看待(見下文)。

收購草案顯示，此次重組完成后，哈高科將持有湘財證券99.7%的股權，成為后者控股股東。然而根據《證券公司股權管理規定》第十一條之規定，哈高科或不具備綜合類券商控股股東的資質。財報顯示，哈高科最近五年的總資產都在15億元人民幣以下，凈資產都在10億元人民幣以下，與上述規定不符。

不過，哈高科認為自己具備綜合類券商控股股東的資質。2019年8月13日，哈高科在回復上交所問詢的公告中稱：《證券公司股權管理規定》于2019年7月5日實施，且《關于實施<證券公司股權管理規定>有關問題的規定》對股東設置了5年過渡期的安排。據此，哈高科和湘財證券承諾：本次交易后，哈高科將根據《證券公司股權管理規定》第十一條等規定，在5年過渡期內，從資產規模等有關方面采取有效措施，提升股東資質和經營水平。

值得一提的是，“5年過渡期要求”是監管部門對《證券公司股權管理規定》施行前已經入股綜合類證券公司股東(下稱“存量股東”)的要求。從哈高科回復上交所的問詢可知，公司已經把自己當做存量股東，把湘財證券作為綜合類證券公司。

但事實上，哈高科很難稱得上是“存量股東”。因為2019年7月5日新規施行前，哈高科并沒有入股湘財證券，截至到2020年1月10日都沒有完成對湘財證券的收購。

以上分析可知，湘財證券屬于綜合類證券公司，而哈高科既不符合綜合類券商控股股東的相關資質，又不屬于“存量股東”。此次重組，哈高科該如何應對法條上的難題?

實務中，有關“存量股東”等規定不大可能成為此次重組的實質障礙，因為此次重組完成后，湘財證券現控股股東—新湖控股，將變成哈高科的控股股東，也就變成湘財證券的間接控股股東。此次重組，本質上是“新湖系”的一次資產騰挪，重組后，哈高科和湘財證券的實際控制人都不會發生變化。

收入大起大落 業務結構待優化

根據重組草案和湘財證券在三板掛牌期間的年報可知，湘財證券的業績有“靠行情吃飯”的痕跡。

2014-2018年、2019年上半年，湘財證券分別實現營業收入20.12 億元、30.28 億元、16.09億元 、13.48億元、 9.89億元和7.23億元，同比分別增長142.24 %、50.53 %、-46.86 %、-16.21%、-26.86%和 27.05%;分別實現歸母凈利潤7.9 億元、12.12億元、4.22 億元、4.30 億元、0.72 億元和2.72 億元，同比分別增長505.65 %、53.55%、-65.19 %、1.88 %、-83.25%和134.32 %。

不難發現，湘財證券的業績波動較大，這與公司的業務結構密切相關。在最近三個報告期內，經紀業務和自營業務合計實現的收入占公司總收入的六成左右，其中經紀業務收入占五成，兩種業務都帶有典型的“靠行情吃飯”的特征。

因此，若要改善業績波動的狀況，湘財證券須優化現有的業務結構。同時，在交易傭金率長期下行的環境下，經紀業務占半邊天的湘財證券也要迅速轉型。多名業內人士認為，經紀業務亟待向財富管理轉型，轉變傳統通道傭金收入的盈利模式。

凈資本規模連降

優化業務結構不僅是改善業績的途徑，更是面對激烈競爭的必然要求。

2019年11月，證監會提出打造“航母級頭部證券公司”的計劃，未來行業集中度將會進一步提升，馬太效應將會更加顯著。同時，外資進入國內券商的步伐也在加快。目前野村東方國際證券、摩根大通證券新設控股券商已獲準開業。

面對激烈的行業競爭，作為中小券商的湘財證券必然要提升核心競爭力和影響力。不過，2017年以來，湘財證券的核心財務指標—凈資本—有遞減的趨勢。

重組草案顯示，2017年、2018年和2018年1-10月，湘財證券的凈資本分別為88.03億元、75.44億元和64.61億元。根據中國證券業協會公布的數據，2017 年、2018 年湘財證券凈資本分別位列第49位、第52 位。

公司解釋稱，湘財證券凈資本及排名下降主要是由于2018年行情不好，行業業績整體下降等原因所致。此次重組若能順利完成，湘財證券則實現了曲線上市，屆時融資渠道拓寬將有利于增加公司凈資本。