因利潤率水平顯著異于同行，垃圾焚燒“龍頭”公司偉明環保(603568.SH)觸發監管問詢。近日，上交所發布信息披露監管問詢函，要求偉明環保就利潤率差異及會計處理合理性進行補充說明。

頗受市場關注的是，2017年起，偉明環保新增設備銷售業務帶動業績持續增長。同時，相較于同行業公司，偉明環保計提大額預計負債進行業績平滑。

通過計提預計負債攤銷設備修理費以及向關聯方銷售焚燒設備等一系列會計操作，偉明環保利潤率水平得到顯著“改善”，公司會計處理方式合理性值得深究。

高利潤率“秘方”

偉明環保主營垃圾焚燒處理發電業務，公司于2015年上市。自上市以來，偉明環保經營業績表現不俗，公司營業收入年均增長31.82%，凈利潤年均增長35.26%。

2019年，偉明環保實現營業收入20.38億元，同比增長31.37%，實現歸母凈利潤9.74億元，同比增長31.67%。

與同行業公司相比，偉明環保的特殊性在于自上市至今公司的毛利率和凈利率水平始終冠絕行業。

根據年報數據，2016-2018年，偉明環保的毛利率分別為62.06%、61.29%和60.3%，凈利率分別為47.4%、49.24%和47.71%。2019年，偉明環保毛利率為61.99%，凈利率為47.69%。

同行業上市公司中，綠色動力(601330.SH)、旺能環境(002034.SZ)、上海環境(601200.SH)以及瀚藍環境(600323.SH)均從事垃圾焚燒發電業務。

根據年報，2019年，綠色動力實現營業收入17.52億元，實現凈利潤4.16億元，公司毛利率為53.98%，凈利率為23.79%。同期，旺能環境毛利率為52.23%，凈利率為36.65%;上海環境毛利率為29.36%，凈利潤19.61%;瀚藍環境毛利率為28.01%,凈利率為14.67%。

經對比，上市至今，偉明環保毛利率及凈利率始終高出行業平均水平近20個百分點。

持續的利潤率差異最終引發監管疑慮，5月16日，上交所發布信息披露監管問詢函，要求偉明環保結合業務模式、成本核算、垃圾發電效率等對比分析公司毛利率顯著高于同行業公司的原因及合理性。

5月22日，偉明環保發布《關于對上海證券交易所年報問詢函的回復公告》(下稱“問詢函回復”)表示，公司項目運營毛利率相比同行業公司整體較高，系由業務模式、成本核算、垃圾發電效率三方面共同影響。

問詢函回復中，偉明環保披露，為使 BOT項目在運營期間及移交前保持正常運轉能力，公司對項目運營期間將要發生的設備大修、重置及恢復性大修等費用支出按照相關規定確認為預計負債。

按照公司的會計處理方式，偉明環保在將經審批確認的未來設備大修、重置和恢復性大修等費用支出的總額確認為預計負債后，會對該等費用支出按照一定折現率折現后的現值確認為無形資產原值，無形資產在BOT特許經營期限內以直線法進行攤銷，每年攤銷額計入公司的營業成本。

同時，預計負債及無形資產原值的差額確認為未確認融資費用，未確認融資費用則以預計負債的攤余成本按照實際利率法計算確認每期應計入財務費用的金額。

根據年報，自上市以來，偉明環保始終保持高比例的預計負債金額。截至2019年年末，公司預計負債期末余額為8.03億元，同比增長21.67%，約占公司合計負債的38.83%。

與偉明環保形成鮮明對比的是，2019年，綠色動力和瀚藍環境均未計提預計負債。同期，上海環境和旺能環境雖計提預計負債，但整體金額較低。

年報顯示，2019年，上海環境和旺能環境計提的預計負債期末余額分別為2.65億元和2.7億元，分別占合計負債的2.15%和5.49%，遠低于偉明環保的計提占比。

會計處理差異產生的直接影響在于，與將大修、重置費用實際發生支出時直接計入當期損益的公司相比，偉明環保計提的預計負債會導致無形資產攤銷額增加(特許經營權形成的無形資產金額會增加預計負債現值部分金額)及財務費用增加(預計負債所含未確認融資費用部分的攤銷額)。其中，由于未確認融資費攤銷產生的財務費用不計入營業成本，因而可以在很大程度上“拉高”偉明環保的毛利率水平。

預計負債“蓄水池”

需要指出的是，預計負債對利潤的調節作用其實不止于此。

根據問詢函回復，2017-2019年，偉明環保臨江一期項目預計負債累計攤銷額為989.72萬元，同期，公司對臨江一期項目的實際支出為1978.3萬元，差額為-988.58萬元;同期，公司對昆山一期、二期，臨海、臨江二期項目實際支出與預計負債累計攤銷金額的差額同為負值。

資料顯示，上述項目中，臨江一期的初始運營時間為2001年、昆山一二期的初始運營時間為2004年和2008年、臨海項目的初始運營時間為2007年。至2019年，上述項目均已運營超過10年。

上述信息表明，在項目運營前期，偉明環保通過計提預計負債的方式壓低利潤，而當項目進入成熟期后則可以通過少確認維修費用提高項目利潤。

在接受《證券市場周刊》記者采訪時，偉明環保表示，從預計負債核算的原理上說，采用預計負債核算方法對于單個項目大修、重置和恢復性大修支出在年際間的支出起到了平滑的結果，未納入預計負債核算的支出則按實際直接計入當年的損益，單個項目預計負債計提范圍越大對成本費用年際間平滑的作用越明顯。公司也在業務發展過程中根據項目大修支出的實際情況每年動態調整預計負債的計提范圍和金額，以期更好地反映公司實際經營成果。

由此產生的疑慮在于，如果主動減少預計負債的計提金額，是否會直接導致無形資產和未確認融資費用攤銷金額的減少?

一個值得關注的現象是，與上市前相比，近年來，偉明環保對新建項目的預計負債計提比重差異明顯。

根據問詢函回復，截至2019年年末，偉明環保預計負債原值為14.65億元，未確認融資費用為6.62億元，預計負債凈值為8.03億元，統計數據共包含19個項目。

招股書顯示，截至2014年年末，偉明環保共有在運營項目為10個，分別為臨江一二期、昆山一二期、永強項目、東莊項目、臨海項目、玉環項目、永康項目、瑞安項目。公司上述10個項目預計負債合計金額為17.92億元，未確認融資費用為10.2億元，預計負債凈值為7.72億元。

與2014年相比，2019年年末，偉明環保的運營項目數量增加9個，但同期，公司預計負債原值減少3.27億元，未確認融資費用減少3.58億元。在運營項目大幅增加的背景下，2019年，偉明環保的預計負債原值和預計未確認融資費用均表現出大幅下滑趨勢。

同時，根據年報，2019年，偉明環保投建的武義、界首、瑞安二期等項目均正式投入運營。問詢函回復中，偉明環保披露，武義項目初始投資總額為2.59億元、界首項目初始投資金額為1.97億元、瑞安二期初始投資總額為3.54億元。

截至2019年年末，偉明環保對武義項目計提的預計負債原值為9450萬元，對界首項目計提預計負債5635萬元，對瑞安二期項目計提預計負債1.48億元。

經計算可知，2019年，偉明環保上述三個項目計提的預計負債約占初始投資總額的36.49%、28.6%和41.81%。

與之形成鮮明對比的是，永康項目、玉環一期項目和瑞安一期項目的初始投資總額分別為2.3億元、2.55億元和3.08億元。

招股書顯示，上述3個項目分別于2013年和2014年投產運營。截至2014年年末，公司對上述3個項目計提的預計負債金額分別為1.47億元、1.85億元和2.06億元。

經計算，運營初期，公司對永康、玉環一期和瑞安一期計提的預計負債原值分別占初始投資總額的63.91%、72.54%和66.88%。

與2014年項目對比不難發現，2019年，偉明環保對武義、界首、瑞安二期項目計提的預計負債金額以及占項目投資總額的比例均出現了明顯下滑。

更重要的是，經統計，截至2019年年末，偉明環保招股說明書涉及的臨江、昆山、永強等10個項目的預計負債原值為7.33億元，未確認融資費用為2.95億元，預計負債凈值為4.38億元。

與2014年數據相比，公司上述10個項目預計負債原值減少10.59億元，其中未確認融資費用減少7.25億元，預計負債凈值減少3.34億元。按平均值計，過去5年間，偉明環保未確認融資費用年均減少1.45億元。

但統計數據顯示，2015-2019年，偉明環保財務費用中的未確認融資費用合計金額僅為2.29億元，與前述7.25億元存有4.96億元差距。

扣除計入財務費用的攤銷以外，偉明環保還通過哪些形式減少未確認融資費用?未確認融資費用的減少額又是否會直接體現在當期損益中?

在接受《證券市場周刊》記者采訪中，偉明環保表示，公司預計負債主要用于項目的大修、重置和恢復性大修支出，近年來，公司對存量運營項目設備進行重置及周期性的大修，使用原計提的預計負債，同時每年末對已計提未使用的預計負債進行復核性分析，調整預計負債的計提范圍和金額，此兩方面原因導致存量運營預計負債金額的變化。同時，公司增量項目的預計負債的計提模型和標準與存量項目無差異，由于項目建設規模和標準不同，各項目預計負債計提的金額也有差異。

關聯交易“促”增長

2017年起，偉明環保開始在年報中列示設備銷售及技術服務業務收入。根據年報，2017年，偉明環保設備銷售及技術服務業務實現收入1.38億元。2018年，偉明環保設備銷售及技術服務業務實現營業收入5.05億元，同比增長265.94%。

2019年，偉明環保設備銷售及技術服務業務實現銷售收入6.9億元，同比增長36.63%，公司實現毛利潤3.95億元，同比增長61.22%，業務毛利率由48.62%上升至57.24%。

頗受市場關注的是，自設備銷售與技術服務業務產生起，偉明環保的上下游客戶多為關聯企業。例如2019年，偉明環保共向偉明設備等關聯公司采購設備及技術服務6.43億元，同時，公司向在建BOT項目子公司銷售設備及技術服務6.43億元。

經統計，2019年，偉明環保向關聯方銷售設備及技術服務實現的銷售收入約占公司業務整體收入的93.23%，對外銷售設備及技術服務的占比僅為6.77%。

由于對上述關聯交易未作抵消處理，上交所要求偉明環保補充披露合并報表范圍內公司之間的銷售未進行合并抵消的依據。

在問詢函回復中，偉明環保表示，因公司及下屬子公司為項目公司提供了相關設備建造及技術服務業務，依據準則的規定該部分構不予以合并抵消。

需要指出的是，與對外銷售以及同行業設備公司的毛利率相比，偉明環保對關聯方銷售的設備及技術服務的毛利率明顯偏高。

根據問詢函回復披露，2019年，偉明環保對內銷售設備6.43億元，銷售毛利率約為59.1%;同期，公司對外銷售4672萬元，對外銷售毛利率為31.61%。

經對比，2019年，偉明環保對內銷售的毛利率高出對外銷售毛利率27.49個百分點，公司關聯交易溢價明顯。

同時，根據公開資料，目前上市公司中，華光股份、杭鍋股份、三峰環境等公司均從事垃圾焚燒設備生產業務。未上市公司中，上海康恒環境股份有限公司(下稱“康恒環境”)同樣從事垃圾焚燒設備生產業務。

年報數據顯示，2019年，華光股份新能源發電設備共實現銷售收入20.71億元，毛利率為17.11%;杭鍋股份工業鍋爐業務實現銷售收入8.72億元，毛利率為14.27%;三峰環境實現設備銷售5.49億元，毛利率為21.93%;

2018年，四通股份曾發布收購草案，擬以85億元收購康恒環境100%股權。收購草案顯示，2017年和2018年1-8月，康恒環境垃圾焚燒設備業務實現的銷售收入分別為8.61億元和8.79億元，業務毛利率分別為40.65%和34.62%。

即便是與設備銷售業務毛利率最高的康恒環境相比，偉明環保向關聯公司銷售設備及技術服務的毛利率依舊高出近20個百分點，公司關聯交易定價差異明顯。

由此引發的思考是，偉明環保以遠超同行業平均毛利率水平的價格銷售產品并確認收入和利潤，這種會計處理方式是否會導致公司利潤的虛高?

更重要的是，按照偉明環保執行的會計政策，對BOT項目所發生的投資金額，在項目達到可使用狀態之前，偉明環保按照建造過程中支付的工程價款、資本化的借款費用等以在建工程科目進行核算，當達到可使用狀態以后，由在建工程轉入無形資產核算。

伴隨偉明環保項目公司采購的設備價格的持續走高，公司運營項目的建造成本必然會同向升高，這是否會導致公司轉入的無形資產同樣虛高?

統計數據顯示，與上市前相比，近年來，偉明環保的項目投資成本確實出現了明顯升高。

根據招股說明書，2015年，偉明環保以IPO方式募集資金4.51億元，用于瑞安生活垃圾焚燒項目(下稱“瑞安項目”)以及永康生活垃圾焚燒項目(下稱“永康項目”)。

瑞安項目總概算為3.25億元，除建設期利息外實際總投資金額為3.16億元，項目產能為日處理生活垃圾1000噸，全年焚燒生活垃圾約33萬噸。

以投資總概算數據計，偉明環保瑞安項目的單噸垃圾處理投資額為32.5萬元/噸。

公司永康項目總概算為2.59億元，除建設期利息外實際總投資金額為2.51億元，項目日處理生活垃圾800噸，對應單噸垃圾處理投資額為32.33萬元/噸。

問詢函回復中，偉明環保披露，2019年，公司正式投運的界首項目單噸垃圾處理投資額為45萬元/噸，萬年項目投資額為44.25萬元/噸，瑞安擴建項目單噸投資額為42.89萬元/噸，武義項目投資額為40.65萬元/噸。

經對比可知，同為瑞安項目，2019年，偉明環保投建的瑞安擴建項目單噸垃圾處理投資額高出IPO募投項目10.39萬元/噸，增幅31.97%;公司單噸投資額最低的武義項目超過永康項目投資額8.32萬元/噸，增幅25.73%。

同時，以設備投入金額來看，偉明環保的投資成本增幅同樣明顯。

根據招股書，2015年，偉明環保瑞安項目購置設備的費用為1.59億元，對應單噸垃圾處理的設備投資額為15.9萬元/噸;永康項目購置設備費用為1.17億元，對應單噸垃圾處理的設備投資額為14.62萬元/噸，上述項目的加權平均投資金額約為15.31萬元/噸。

問詢函回復顯示，2019年，偉明環保對內銷售設備主要用于玉環項目二期、臨海項目二期、龍泉項目以及嘉善項目二期。其中，玉環項目二期設備采購金額為1.15億元，項目設計規模為500噸/日，項目噸垃圾處理設備投資額為23.09萬元/噸。

同期，臨海二期項目二期單噸設備投資額為19.61萬元/噸，龍泉項目單噸設備投資額為27.37萬元/噸，嘉善項目二期單噸設備投資額為16.29萬元/噸。

經計算可知，2019年，偉明環保披露的上述4個項目合計垃圾處理規模為2000噸/日，設備總投資金額為4.18億元，平均單噸設備投資額為20.9萬元/噸，較瑞安和永康項目的單噸設備投資額高出5.89萬元/噸，增幅約為36.5%。

投建成本和設備成本的上升意味著，通過提高向關聯方出售設備價格的方式，偉明環保實現了營收和利潤的持續增長，而由此產生的項目建造成本增加則在項目建成后通過計入無形資產的方式進行分期攤銷。

對此，偉明環保表示，公司設備屬定制化產品，定價方式主要根據各項目的處理規模、建設標準和服務內容、頻次，結合產品實際成本并參考市場價格確定銷售價格。公司產品銷售價格是市場化的。近年來，公司設備制造訂單充足，生產成本管控能力較強，對業務毛利率的提升有一定幫助。

成長or利潤?

除會計處理方式和關聯交易以外，利息費用差異是偉明環保異于其他同行業公司的另一顯著特點。

根據年報數據，2019年，偉明環保實現營業收入20.38億元，公司財務費用為8487萬元，占比當期營業收入的4.17%，其中利息支出4481萬元，占當期營業收入的2.2%。

2019年，綠色動力營業收入為17.52億元，同期，公司財務費用為3.28億元，約占當期營業收入的18.74%;同期，旺能環境的利息費用為7613萬元，占當期營業收入的6.71%;上海環境利息費用為2.09億元，占當期營業收入的5.73%。

受垃圾焚燒業務投資規模大、收款周期長的業務模式影響，上市垃圾焚燒處理公司不可避免的需要權衡投資增速、現金管理和融資規模之間的平衡。

與同行業公司相比，偉明環保的高利率一定程度上建立于公司對規模增速的放棄。相較于同行業的激進擴張，偉明環保在上市初期的投資策略明顯更為保守。

統計數據顯示，2015年，偉明環保的生活垃圾焚燒處理運營項目為12個，其中 BOT運營項目11個，運營服務項目1個。公司當年累計完成垃圾處理308.86萬噸，累計上網電量8.25億度。此后的2016年和2017年，公司僅累計新增1個垃圾焚燒運營項目。

與之形成鮮明對比的是，自上市以來，綠色動力擴張激進。根據招股說明書，上市前，綠色動力已運營項目為 11 個，試運營項目3 個、在建項目 6 個、籌建項目 12 個，公司已運營項目垃圾處理能力達 8200 噸/日。2018年，綠色動力新增運營項目4個，新增在建項目5個，公司垃圾處理能力升至1.352萬噸/日。

截至2019年年末，綠色動力運營項目達到21個，在建項目8個，籌建項目14個，運營項目垃圾處理能力為1.92萬噸/日，在建/籌建處理能力超過1.5萬噸/日。

受此影響，2019年，綠色動力有息負債金額由上市前的57.85億元增至81.95億元，增幅為41.66%。

對偉明環保而言，是選擇犧牲利潤率提高規模，還是犧牲規模守住利潤率?

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