近日主要為順豐控股(002352.SZ)、中通快遞(ZTO.US)等快遞公司提供快遞面單與包裝材料的九恒條碼更新了招股書，擬上交所上市。

2002年成立，抓住快遞高速發展機遇的九恒條碼，通過多次增資擴股一舉成為快遞面單與快遞包裝材料行業的龍頭企業。不過，業績高速增長的九恒條碼，也面臨著對賭協議觸發回購條款、公司應收賬款居高不下、壞賬損失上升的困境。此外，九恒條碼還存在快速增值的關聯資產收購與出售，以及募投項目投資回報率低等問題。帶有諸多瑕疵的九恒條碼，能否博得市場的歡心?

快速增值的關聯交易

主要為快遞企業生產電子面單/快遞運單、編織袋、塑料袋、封套等快遞包裝材料的九恒條碼，在2016年-2018年間經歷了多次收購與資產出售。在2016年、2017年九恒條碼分別收購了廣東樂佳與杭州三恒，僅僅過去一年九恒條碼又將收購的廣東樂佳出售，在2018年九恒條碼還出售了九恒置業。值得注意的是，在收購廣東樂佳與杭州三恒前，廣東樂佳與杭州三恒的原股東都參與了九恒條碼的增資，成為了九恒條碼的股東。

2016年5月，九恒條碼以5800萬元的價格收購了廣東樂佳，交易對手為倪樂、郭文蘭以及永州恒佳。而在此之前不久，倪樂、郭文蘭、永州恒佳參與了九恒條碼的增資，增資總額為5303萬元，九恒條碼對應的整體估值為2.68億元。

僅僅過去一年后，九恒條碼又將廣東樂佳以8800萬元的交易對價出售給了郭文蘭以及倪華輝，短短一年廣東樂佳就升值了3000萬元，而2017年九恒條碼的凈利潤僅有3100萬元。資料顯示，倪華輝是倪樂的親屬，同時在2016年7月參與了九恒條碼的增資，成為九恒條碼的主要股東之一。從關聯方收購，一年后再出售給關聯方，短短一年，九恒條碼在廣東樂佳的交易中賬面盈利就高達3000萬元，年化收益率達51.72%。

2017年8月，在倪樂、郭文蘭家族回購廣東樂佳后不久，倪樂、郭文蘭之女倪舒琪與倪樂之弟倪華輝就分別將其持有的九恒條碼共計14.43%的股權轉讓給了九恒條碼的其他股東，交易時九恒條碼的整體估值已上漲到5.36億元。

《投資者網》還發現，杭州三恒的原股東在出售杭州三恒資產前也參與了九恒條碼的增資。杭州三恒的原股東為桐廬三恒與楊明祥，在交易前桐廬三恒持有杭州三恒99.98%股權。2017年4月，在九恒條碼收購杭州三恒前僅數天，桐廬三恒就參與了九恒條碼的增資，以6462萬元的交易對價認購了九恒條碼4.90%的股份，九恒條碼對應整體估值為13.19億元。

隨后，桐廬三恒又受讓了倪舒琪與倪華輝的股權，成為九恒條碼的第5大股東，持股比例為5.48%。九恒條碼收購杭州三恒的整體交易對價為1.05億元，桐廬三恒能獲得其中的1.04億元。以交易結果來看，相當于九恒條碼通過發行股份與支付現金的形式收購了杭州三恒。

屢遭失敗的對賭

在快遞業高速發展的2016年、2017年，九恒條碼為何熱衷于玩并購呢?

2016年6月與10月，九恒條碼經歷了2輪融資。6月珠海乾亨以1123.80 萬元的交易增資了九恒條碼，取得了當時九恒條碼2.00%的股權。其后10月，王力群以4380.00 萬元增資了九恒條碼。

為了能順利完成融資，九恒條碼的實控人沈云立、九恒條碼公司與珠海乾亨和王力群簽訂了對賭補充協議。協議約定2016年、2017年和2018年九恒條碼的扣非凈利潤不低于8000萬元、9500萬元和10500萬元，且任意一個報告期內其扣非凈利潤低于承諾的85.00%，珠海乾亨和王力群有權要求沈云立進行股權或現金補償。

同時，若九恒條碼在2017年12月31日前未提交招股書或2019年12月31日前未能上市或被收購，沈云立將要回購珠海乾亨和王力群的股份。在對賭協議中，九恒條碼公司還要為沈云立的回購義務承擔連帶保證責任。不過《投資者網》了解到，雖然公司能為大股東的回購義務提供擔保，但公司不能履行回購的義務，對賭失敗后，沈云立將面臨回購壓力。

巨大對賭業績壓力下，并購合并報表是最快提高利潤的手段。

在其后的增資中，沈云立還與廣發信德及寧波約拿、廣發乾和、章海波、廣州粵科及廣東粵科等投資人簽署了對賭協議。這些對賭均已觸發業績補償條款，與珠海乾亨、王力群、廣發信德及寧波約拿等較早簽署的對賭協議還觸發了回購條款。不過，2019年6月為了能順利申報IPO，以上的對賭協議均已終止。

就業績補償與回購義務的履行情況，《投資者網》也咨詢了九恒條碼方面，不過對方未予回復。

回款率低的海外銷售

在對賭業績壓力下，九恒條碼卻年年計提大額壞賬。

《投資者網》發現，2017年-2019年間，九恒條碼的壞賬計提額分別為2366.74萬元、2630.58萬元以及3633.19萬元，呈逐年上漲的趨勢。九恒條碼的海外代理商霖格集團是九恒條碼計提壞賬的主要對象，2019年九恒條碼與霖格集團的應收賬款已有4052.45萬元的賬齡超過了1年，在其應收賬款余額中的占比超過50%，當期九恒條碼不得不為其計提1311.74的壞賬準備。

2017年-2019年，與霖格集團的應收賬款余額在九恒條碼的諸多客戶中也排名靠前。

賬齡長、回款率低，但九恒條碼卻依舊與霖格集團進行交易。2017年-2019年與霖格集團的交易額分別為3267.01萬元、4963.43萬元以及3208.69萬元，而當期的回款額僅有2782.45萬元、2980.72萬元以及2850.06萬元。回款額低于交易金額，使得霖格集團的應收賬款余額逐年上漲，2019年九恒條碼與霖格集團的應收賬款余額已達到7665.95萬元，在當期總應收賬款中的占比達16.47%。

2019年九恒條碼的綜合毛利率僅有19.52%，當期九恒條碼與霖格集團之間的壞賬計提損失已超過與其銷售的毛利潤。受壞賬計提損失與毛利率下滑的雙重影響，九恒條碼也陷入了增收不增利的困境之中。九恒條碼2019年營收同比增長5.47%，但凈利潤卻同比下降了33.98%。

值得注意的是，為快遞行業提供電子面單等包裝材料的九恒條碼，其募投項目的投資回報率也存在疑問。此次IPO，九恒條碼擬募集3.20億元用于不干膠產品生產基地項目，而披露的信息顯示，不干膠材料系列產品是九恒條碼毛利最低的產品，2019年其毛利率僅有7.76%。若算上其他成本，九恒條碼不干膠產品的年投資回報率遠低于銀行理財產品。此外，在2017年-2019年間，九恒條碼的不干膠標簽的產能利用率僅2018年達到了98.30%，其他年份均未超過70%。

公司增收不增利、壞賬額逐年上漲、募投項目投資回報率低，對賭失敗后回購壓力大，這或是九恒條碼沖擊IPO的重要動力。

關鍵詞： 對賭失敗 回購壓力