醫(yī)美網(wǎng)站新氧，有一款6800元的Ellansé少女針在售，標簽是“自體膠原，維持1-4年”。因為該針沒有在內(nèi)地獲批，消費者只能前往香港注射。

實際上，Ellansé少女針是英國醫(yī)美企業(yè)Sinclair的一款產(chǎn)品。2018年，華東醫(yī)藥收購Sinclair全部股權(quán)，Sinclair旗下的醫(yī)美產(chǎn)品也有望引入國內(nèi)，其中Ellansé少女針就計劃今年上市。

醫(yī)美板塊，成了華東醫(yī)藥轉(zhuǎn)型的重要方向。今年2月，華東醫(yī)藥發(fā)布收購公告，除了引入美國ProventionBio創(chuàng)新藥權(quán)益，還將通過Sinclair作價6500萬—8500萬歐元，收購一家西班牙醫(yī)美器械企業(yè)。

這場轉(zhuǎn)型，不僅關乎到華東醫(yī)藥的業(yè)績增長，而且對華東醫(yī)藥的估值也將產(chǎn)生潛移默化的影響。

Sinclair出售產(chǎn)品經(jīng)銷權(quán)

Sinclair，已經(jīng)成為華東醫(yī)藥醫(yī)美轉(zhuǎn)型的重要支點。

根據(jù)2020年半年報，華東醫(yī)藥非流動資產(chǎn)處置損益3.01億元。對于這筆收入，華東醫(yī)藥稱主要“系全資子公司英國Sinclair相關產(chǎn)品西歐地區(qū)市場經(jīng)銷權(quán)益出讓所致”，并在經(jīng)營情況概述里，詳細記載了這筆交易，即Sinclair是與一家瑞士企業(yè)完成交易，帶來約3065萬英鎊(約2.76億元)的稅后收益。

2018年，華東醫(yī)藥作價14.9億元收購英國醫(yī)美企業(yè)Sinclair。作為一家主營藥品的上市公司，華東醫(yī)藥以并購方式切入醫(yī)美板塊。資料顯示，Sinclair擁有美容線、長效微球、玻尿酸等多款產(chǎn)品，其中華東醫(yī)藥正在引入其旗下Ellansé少女針在國內(nèi)上市。

收購必帶來商譽。2020年上半年，華東醫(yī)藥商譽為14.7億元，較2019年度沒有變化，占同期17.31億元凈利潤的84.9%。而其中Sinclair所占的期末余額為14.15億元，占商譽總值的96.25%。

不過，Sinclair的業(yè)績數(shù)據(jù)，卻有多個疑問之處。

2020年半年報顯示，Sinclair在報告期內(nèi)的營業(yè)收入、凈利潤分別為1.3億元、1.63億元，出現(xiàn)了凈利潤高于營業(yè)收入的情況。

一位財會從業(yè)人士認為，主營收入低于凈利潤，或是主營業(yè)務外的資產(chǎn)出售導致，資產(chǎn)出售計入凈利潤，但對主營收入不產(chǎn)生較大影響。對照Sinclair的案例，關鍵是其出售的市場經(jīng)銷權(quán)益，是否在主營業(yè)務范圍。

另一方面，Sinclair的業(yè)績或存在下滑風險。2019年，Sinclair營業(yè)收入、凈利潤分別為5.09億元、1.2億元。以此對照2020年上半年的業(yè)績數(shù)據(jù)與交易金額，Sinclair的營收有大幅波動的可能，而高懸的商譽也存在后續(xù)計提的風險。

對此，《投資者網(wǎng)》就2020年半年報中Sinclair的業(yè)績疑問與業(yè)績是否下滑等問題向華東醫(yī)藥求證，得到一些回復。

第一個問題，華東醫(yī)藥回復“Sinclair相關產(chǎn)品西歐地區(qū)市場經(jīng)銷權(quán)益出讓所致”，并參考相關文件，但《投資者網(wǎng)》沒找到相應的財務說明。

第二個問題，華東醫(yī)藥表示：“Sinclair相關產(chǎn)品西歐地區(qū)市場經(jīng)銷權(quán)益出讓為主動調(diào)整自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的需要，因為出售的產(chǎn)品公司僅有西歐市場權(quán)益，且市場定位和Ellansé?產(chǎn)品有部分重合及競爭，以及對對方交易報價滿意后的決策。并非是為了獲取業(yè)績，請勿作過度的解讀。另外，公司會定期進行商譽減值測試，相關結(jié)果請關注公司年度報告中相應內(nèi)容。”

斥資20多億元進軍醫(yī)美

20多億元，這是華東醫(yī)藥切入醫(yī)美板塊，砸下的重資。

今年2月，華東醫(yī)藥公告稱，通過Sinclair對價6500萬歐元，以及最高不超過2000萬歐元里程碑付款(MilestonePayments，是附條件的階段性付款方案，如在新藥物研發(fā)達成某項里程碑事件時兌付一部分費用)，收購西班牙醫(yī)美器械企業(yè)HighTech的100%股權(quán)。以此計算，收購HighTech的最高金額為8500萬歐元(約6.64億元)，疊加當年收購Sinclair的14.9億元，華東醫(yī)藥在醫(yī)美板塊的投入，將超過20億元。

在回復《投資者網(wǎng)》問題時，華東醫(yī)藥透露HighTech聚焦非侵入性的EBD能量源設備，公司目前缺乏這一塊的醫(yī)美管線，且國內(nèi)玻尿酸和肉毒素的普通品種競爭已日趨激烈，需要引入新技術與產(chǎn)品。因此，“在全球新冠疫情肆虐的情況下，海外一些好的醫(yī)美企業(yè)受影響嚴重，估值不高且具備較好的發(fā)展?jié)摿?，這些投資標的進入公司視野，是開展收購及合作的好機會”。

華東醫(yī)藥重金躋身醫(yī)美板塊，最直接的效果，就是收獲大量的醫(yī)美產(chǎn)品。

根據(jù)中金公司的統(tǒng)計，華東醫(yī)藥目前上市的醫(yī)美產(chǎn)品，包括1個伊婉系列玻尿酸、1個減肥塑形藥物奧利司他膠囊、1個賽繆斯系列生物護膚品，另有少女針、面部埋線、肉毒素、水光針、器械等多種產(chǎn)品計劃國內(nèi)上市。

這些產(chǎn)品，有從Sinclair引進國內(nèi)，也有從韓國代理，未來也會從HighTech導入，但都需要國家監(jiān)管機構(gòu)批準上市。2022年至2024年，或成為華東醫(yī)藥醫(yī)美產(chǎn)品的爆發(fā)期。

不過，HighTech的收購，也有諸多疑問。

其一，收購HighTech的主體是華東醫(yī)藥的英國子公司Sinclair。2020年上半年Sinclair總資產(chǎn)10.01億元，但本次收購將花費6500萬歐元(5.08億元)至8500萬歐元(約6.64億元)，這或令Sinclair的現(xiàn)金流承壓，是否會影響其經(jīng)營?

對此，華東醫(yī)藥向《投資者網(wǎng)》表示：“Sinclair除向瑞士皮膚科制藥公司高德美(Galderma)出讓Sculptra(聚左旋乳酸微球)產(chǎn)品西歐地區(qū)市場經(jīng)銷權(quán)益外，沒有其他產(chǎn)品權(quán)益的出售事項。另外，公司各項生產(chǎn)經(jīng)營情況正常。”

其二，截至2020年9月HighTech的所有者權(quán)益合計1866.7萬歐元，對照6500萬—8500萬歐元的收購價，本次交易的溢價率達248.2%—355.35%。從成長性看，2020年前三季度HighTech凈利潤60.2萬歐元(約465萬元)，2019年度為510.5萬歐元(約3947萬元)，因此HighTech的2020年業(yè)績或同比下滑，Sinclair的收購溢價率是否較高?

對此，華東醫(yī)藥向《投資者網(wǎng)》表示：“從HighTech公司2019年經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，HighTech盈利能力良好，凈利潤接近人民幣4000萬元，2020年受新冠疫情影響下滑明顯。本次收購價格按照其2019年正常經(jīng)營年份數(shù)據(jù)衡量，EBITDA約10倍，市盈率約13倍，和國際同類型的并購案例相比估值較為合理。最近歐美新冠疫苗接種人數(shù)開始提速，美國的新冠新增確診病例也在快速減少，全球受疫情影響的消費市場有望在2021年迎來反彈，預計國際醫(yī)美業(yè)務也將迎來恢復性增長。”

大醫(yī)美體系對標愛美客

2018年，深刻改變醫(yī)藥行業(yè)的全國藥品集采拉開帷幕。之所以深刻，是因為眾多制藥公司在集采中丟標，倒逼經(jīng)營思路發(fā)生重大調(diào)整，甚至引發(fā)行業(yè)重大變局。

華東醫(yī)藥也是其中之一。2020年初，華東醫(yī)藥在全國藥品集采大會上，丟標了阿卡波糖。事件發(fā)生后，華東醫(yī)藥做出兩個改變，即繼續(xù)加碼醫(yī)美產(chǎn)業(yè)、收購海外藥品權(quán)益，公司的估值坐標也從制藥體系，進入大醫(yī)美體系。

最直接的體現(xiàn)，華東醫(yī)藥對營業(yè)收入的構(gòu)成，分為商業(yè)、制造業(yè)、國際醫(yī)美業(yè)務，而非傳統(tǒng)制藥企業(yè)的創(chuàng)新藥、仿制藥劃分。2020年上半年，華東醫(yī)藥營業(yè)收入為166.61億元，其中商業(yè)、國際醫(yī)美分別為107.6億元、1.31億元。

進入大醫(yī)美體系，華東醫(yī)藥對醫(yī)美板塊的經(jīng)營有明顯劃分。海外業(yè)務，華東醫(yī)藥交由海外子公司研發(fā)、銷售;國內(nèi)業(yè)務，華東醫(yī)藥引進、代理海外產(chǎn)品，子公司華東寧波醫(yī)藥有限公司(以下簡稱“華東寧波”)是重要的銷售負責方。

2013年，華東醫(yī)藥從韓國LG引進的玻尿酸伊婉系列上市，華東寧波作為總代理，很快讓產(chǎn)品的市場占有率，達到國內(nèi)第一。貝殼投研的統(tǒng)計顯示，伊婉系列2019年占國內(nèi)注射用玻尿酸的市場份額22.62%，領先競爭對手。

國金證券研究所向《投資者網(wǎng)》表示：“相比于手術類整形，以注射類為代表的非手術類微創(chuàng)醫(yī)療美容，恢復時間快、價格及風險相對較低，因此有更高的市場接受度和復購率，因此玻尿酸是藍海市場，市場前景廣闊。”

華東醫(yī)藥則表示，華東寧波代理伊婉玻尿酸的時間大約在2026年到期，到期前就續(xù)約事宜另行簽署協(xié)議。另兩款同類產(chǎn)品Perfectha和MaiLi系列，Perfectha已在歐美銷售，中高端的Maili系列計劃今年3月在歐洲上市并準備啟動中國市場注冊工作。

不過，華東寧波的業(yè)績，在2020年進入了下行期。根據(jù)2020年半年報，華東寧波營業(yè)收入、凈利潤為5.86億元、0.68億元，而2019年上半年兩項數(shù)據(jù)為9.04億元、1.26億元。

國內(nèi)玻尿酸的市場競爭中，華東醫(yī)藥與愛美客是直接的競爭對手。愛美客已在國內(nèi)上市5個產(chǎn)品;華東醫(yī)藥至今僅有伊婉系列在國內(nèi)上市。

根據(jù)愛美客2020年8月的注冊稿招股書，2019年其總收入5.58億元，其中五個玻尿酸產(chǎn)品的收入為5.34億元。華東寧波2019年的營業(yè)收入為16.66億元。

而到了資本市場，其競爭對手愛美客顯然更受機構(gòu)追捧。截至今年3月5日，華東醫(yī)藥、愛美客的總市值分別為645.15億元、948.38億元;華東醫(yī)藥的動態(tài)市盈率20.23倍、市凈率4.69倍，愛美客動態(tài)市盈率215.66倍，市凈率20.52倍。這兩家公司，未來還有多個產(chǎn)品將直接競爭。

比如膠原蛋白刺激劑，華東醫(yī)藥的Ellansé少女針、愛美客的童顏針都計劃今年上市。其中Ellansé少女針已提交注冊申請，正在等待中國上市的注冊審批。

回復《投資者網(wǎng)》時，華東醫(yī)藥從Ellansé少女針的“填充+修復”雙重功效、彈性模量、黏性模量等角度，說明該產(chǎn)品在療效與安全性方面都具備優(yōu)勢。