輸液龍頭科倫藥業最近在忙兩件事。一個是分拆川寧生物上市，一個是在新藥平臺做股權激勵。

今年2月8日，科倫藥業公告收到兩位副總經理王晶翼、葛均友的辭呈。不過，兩位副總離職后，依然擔任科倫藥業的子公司博泰生物、科倫研究院的相關職務。

作為輸液龍頭，市場一直討論科倫藥業的高負債問題。實際上，科倫藥業的負債攀升，源于近些年不斷擴張健康產業的細分領域，如抗生素中間體、創新藥等。

2019年底，分拆上市細則正式落地。資本市場打開一道門，科倫藥業就擬分拆擴張平臺上市。旗下負責抗生素中間體的川寧生物，剛達到創業板盈利要求的“標準一”就有意IPO;負責新藥研發的兩個平臺，也不斷進行員工股權激勵。

不過，川寧生物的盈利受制于產品市場價格，至今未完全恢復到2018年高點的業績水平。新藥研發平臺雖有仿制藥上市，但創新藥仍未有獲批上市。

高負債的AB面

2020年6月，科倫藥業公告子公司川寧生物將分拆上市創業板。輸液龍頭科倫藥業的資本運作，掀開了新的一幕。

公告顯示，川寧生物負責科倫藥業的抗生素中間體業務，包括研發、生產、銷售等工作。分拆上市目的，科倫藥業總結為優化業務結構、聚焦主業發展、拓寬融資渠道、獲得合理估值。

其中，拓寬融資渠道或是重中之重。長久以來，資本市場一直給科倫藥業打上“高負債”的標簽。負債率高企的A面，是科倫藥業龐大的借債規模;B面，是科倫藥業不斷壯大的生產線和固定資產。

截至2020年上半年，科倫藥業的資產負債率為56.6%。其中短期借款、長期借款分別為37.45億元、31.7億元，而貨幣資金為23.37億元。同期的固定資產規模111.16億元，另有9個生產線計入在建工程名下。若完成投產，9個生產線或轉入固定資產科目，進一步推高后者規模。

對此，《投資者網》就是否因為不斷借款擴張生產線，造成其資產負債率偏高等問題向科倫藥業求證。公司方面表示：“目前公司現金儲備、可用授信額度、可發債額度充裕。隨著公司項目投資計劃完成，在固定資產方面的投入將逐漸減少。同時，公司重大建設完工項目已進入回收期，現金流持續改善;公司新藥銷售穩步增長，現金流不斷增長，這為科倫藥業未來持續的改善負債水平奠定堅實的基礎。”

而翻開生產線的名錄，川寧生物又占據相當份額。在建9個工程中，川寧生物就有4個。回復《投資者網》時，科倫藥業表示“公司資金主要用于抗生素全產業鏈建設和研發創新的戰略實施”。

科倫藥業做輸液起家，成為龍頭后拓展中間體原料藥，即川寧生物的抗生素產業鏈。多個工程沉淀其中，擴大了科倫藥業的資產負債。下一步，川寧生物的業績和上市進度，或將成為科倫藥業業績是否優良的關鍵。

川寧生物撞上降價潮

剛達到創業板上市的盈利要求，科倫藥業就謀劃起了分拆川寧生物的IPO。

公告顯示，川寧生物2017年至2019年的營業收入分別為18.68億元、33.43億元、31.43億元，凈利潤分別為-2.4億元、3.93億元、0.87億元。

根據證監會2020年6月披露的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》，川寧生物符合第二十二條的標準一，即“最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5000萬元”。

時間來到2020年。很明顯，川寧生物的業績在2018年達到一個高峰，但2019年急劇下滑，2020年未完全恢復。對此，科倫藥業回復《投資者網》時認為，川寧生物的“產品價格有恢復性上漲，但部分產品價格仍未恢復至上年同期平均水平，致利潤同比下降”。

公告顯示，川寧生物的產品有硫紅霉素、7-ACA、6-APA、青霉素G鉀鹽等。因此，這些原料的市場價格直接決定川寧生物的業績。

國盛證券、東興證券都曾在研報里指出，川寧生物所涉獵原料藥，如硫氰酸紅霉素、7-ACA、6-APA的價格，2019年中旬進入一個下行通道。尤其是硫氰酸紅霉素，價格從2019年初465元/公斤探底至295元/公斤。疊加川寧生物正在大規模投產，從而造成業績縮水。

這股降價潮，自2020年有所回調。不過，西部證券在今年1月研報中披露，硫氰酸紅霉素價格為390元/公斤，離2019年初的465元/公斤仍有距離。

另一方面，川寧生物的上市進度甚至估值，也關系到科倫藥業的資產負債率能否降低。對此，科倫藥業向《投資者網》表示：“項目目前正在有序推進過程中”。

根據川寧生物的改制公告，其所有者權益為44.44億元，注冊資本20億元。2020年9月，川寧生物的股東之一轉讓所持5%股權，協商作價2.35億元。以此計算，川寧生物的估值為47億元。

轉型創新藥

截至今年2月24日，科倫藥業總市值314.79億元，板塊主要分為輸液、中間體原料藥、創新藥。從輸液龍頭到拓展抗生素，再到轉型創新藥，科倫藥業延伸健康產業之時，或為下一輪資本運作埋下了伏筆。

今年2月，科倫藥業的兩位副總離任，專職于子公司博泰生物、科倫研究院。資料顯示，博泰生物、科倫研究院是科倫藥業的藥品研發平臺，但目前博泰生物尚無獲批上市的藥品，2020年上半年凈利潤為-3.7億元。

對此，《投資者網》就博泰生物的研發進度是否不理想，向科倫藥業求證，對方表示：“目前公司產品管線儲備雄厚，各研發項目均處于有序推進中，隨著未來產品陸續上市，將有望逐步實現良好收益。”

翻開科倫藥業的2020年半年報，其披露將持續推進14個臨床研究品種，并集中資源重點在7個品種，包括PD-L1、靶向藥、乙肝等。報告期內，科倫藥業的研發費用為6.86億元，同比上漲29.43%。

值得注意的是，2020年上半年科倫藥業的“新藥”實現銷售額9.22億元，較去年同期上漲22.9%。既然有“新藥”貢獻業績，但博泰生物又沒有上市藥品記錄，那么到底是誰在研發?

實際上，這里的“新藥”是區別于科倫藥業的輸液產品。以注射用帕瑞昔布鈉為例，該藥于2017年就獲批注冊，證書持有者是新開元、科倫研究院。其中，新開元是生產商，科倫研究院才是研發載體。

根據2020年半年報，博泰生物、科倫研究院分別是科倫藥業的創新藥、仿制藥平臺，并都有股權激勵計劃。報告期內，博泰生物10%股權曾以1000萬元轉讓，科倫研究院7.5%股權曾以750萬元轉讓。兩家平臺，或繼川寧生物后，成為科倫藥業下一個資本運作的方向。