隨著注冊(cè)制改革推進(jìn)，國(guó)內(nèi)券商投行同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)有望被打破，倒逼投行往真正提供價(jià)格及價(jià)值發(fā)現(xiàn)的方向轉(zhuǎn)型。頭部券商優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，而中小券商需要找到適合自己的賽道和生存策略。

2021年伊始，監(jiān)管便對(duì)券商低價(jià)承銷(xiāo)亂象重拳出擊。實(shí)際上，券商身處激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，低價(jià)費(fèi)率是投行承攬項(xiàng)目普遍且“好用”的競(jìng)爭(zhēng)籌碼，這便催生“地板價(jià)”、“價(jià)格戰(zhàn)”、惡性競(jìng)爭(zhēng)等行業(yè)沉疴。

近年來(lái)，監(jiān)管態(tài)勢(shì)趨嚴(yán)，懲處力度加強(qiáng)，投行“價(jià)格戰(zhàn)”依然屢禁不止。究其原因，主要是由于同質(zhì)化的服務(wù)特性缺乏議價(jià)底氣及空間，規(guī)模與數(shù)量的評(píng)價(jià)方式要求其快速搶占市場(chǎng)份額，潛在的行業(yè)焦慮催生諸多不計(jì)成本的戰(zhàn)略獲客考慮等。

低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)埋隱患

2021年初，“地板價(jià)”承銷(xiāo)再次引發(fā)關(guān)注。近日，南網(wǎng)能源登陸中小板，募資總額10.61億元。公開(kāi)信息顯示，中信建投證券收取的保薦承銷(xiāo)費(fèi)為815萬(wàn)元，費(fèi)率僅為0.77%。

對(duì)比來(lái)看，2019年以來(lái)，首發(fā)募資額在7億元至15億元之間的200個(gè)IPO項(xiàng)目，保薦承銷(xiāo)費(fèi)率平均值為6.43%，0.77%的費(fèi)率可謂是“地板價(jià)”。

今年開(kāi)局伊始，監(jiān)管便對(duì)低價(jià)承銷(xiāo)亂象重拳出擊。1月12日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)同證監(jiān)會(huì)債券部、機(jī)構(gòu)部對(duì)日前參與中國(guó)鐵路投資公司債券項(xiàng)目、中核資本控股公司債券項(xiàng)目招標(biāo)發(fā)行的12家涉嫌低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的證券公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)約談。

據(jù)媒體報(bào)道，部分券商在公司債主承銷(xiāo)商項(xiàng)目招標(biāo)中，報(bào)出的承銷(xiāo)費(fèi)率低至萬(wàn)分之一，即10億元債券的承銷(xiāo)費(fèi)用僅為10萬(wàn)元。

某中型券商投行人士對(duì)記者介紹，債券承銷(xiāo)成本大致包括幾部分：一塊是人員成本，即人工、差旅等;一塊是系統(tǒng)成本，即盡職調(diào)查、方案設(shè)計(jì)、材料制作等;另一塊是流程成本，即發(fā)行推介路演、監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通、存續(xù)期管理等。超低的承銷(xiāo)價(jià)格戰(zhàn)，會(huì)使部分券商不堪重負(fù)，相當(dāng)于“賠本賺吆喝”。

同時(shí)，“價(jià)格戰(zhàn)”對(duì)行業(yè)執(zhí)業(yè)質(zhì)量危害較大。中證協(xié)表示，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)行為反映出市場(chǎng)有效選擇機(jī)制失靈，折射出承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制異化、信用信仰非理性、輕視執(zhí)業(yè)質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡漠等深層次問(wèn)題，長(zhǎng)此以往將造成承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”職責(zé)的通道化，埋下債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱患，進(jìn)而傷及行業(yè)自身。因此，必須正視低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)潛在的危害影響，防微杜漸。

監(jiān)管持續(xù)加碼

近年來(lái)，針對(duì)投行屢禁不止的“價(jià)格戰(zhàn)”，監(jiān)管從頂層設(shè)計(jì)層面，持續(xù)予以規(guī)范。

投行“最嚴(yán)內(nèi)控新規(guī)”率先出臺(tái)。2018年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司投資銀行類(lèi)業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》規(guī)定，證券公司在開(kāi)展投資銀行類(lèi)業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)在綜合評(píng)估項(xiàng)目執(zhí)行成本基礎(chǔ)上合理確定報(bào)價(jià)，不得存在違反公平競(jìng)爭(zhēng)、破壞市場(chǎng)秩序等行為。新規(guī)于2018年7月1日正式實(shí)施。

作為“價(jià)格戰(zhàn)”的重點(diǎn)領(lǐng)域，債券承銷(xiāo)保薦領(lǐng)域的規(guī)范持續(xù)加碼。2018年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券日常監(jiān)管問(wèn)答(七)》，通過(guò)中證協(xié)對(duì)承銷(xiāo)費(fèi)率不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為依法進(jìn)行自律管理;2019年10月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司公司債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)能力評(píng)價(jià)辦法(試行)》，增加公司債券業(yè)務(wù)收入指標(biāo)。

在不斷加碼的內(nèi)控約束下，處罰力度也持續(xù)加強(qiáng)。2019年4月，因存在以低于成本價(jià)格參與公司債券項(xiàng)目投標(biāo)的情形，廣發(fā)證券受到監(jiān)管部門(mén)的處罰，成為“價(jià)格戰(zhàn)”以來(lái)，首次遭到監(jiān)管部門(mén)處罰的券商。2020年7月，中證協(xié)曾對(duì)參與中核融資租賃公司債券發(fā)行招標(biāo)的8家券商啟動(dòng)自律調(diào)查，并根據(jù)調(diào)查結(jié)果依規(guī)采取自律措施。

當(dāng)前，監(jiān)管法規(guī)日趨完善。2020年12月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司保薦業(yè)務(wù)規(guī)則》，確定保薦業(yè)務(wù)收費(fèi)原則，避免行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng);同時(shí)，啟動(dòng)修訂《公司債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)規(guī)范》，要求承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立內(nèi)部報(bào)價(jià)約束制度，客觀評(píng)估成本并合理報(bào)價(jià)，并將約束制度及其執(zhí)行情況納入?yún)f(xié)會(huì)自律檢查的范圍。

潛在獲客之爭(zhēng)

可以說(shuō)，監(jiān)管規(guī)范呈現(xiàn)持續(xù)趨嚴(yán)態(tài)勢(shì)，反面典型案例也起到震懾作用，為何投行“價(jià)格戰(zhàn)”依然屢禁不止?

復(fù)旦大學(xué)金融研究院教授張宗新在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，投行價(jià)格戰(zhàn)，主要目的是券商快速地?fù)屨际袌?chǎng)份額，尤其是對(duì)國(guó)內(nèi)頭部券商而言，欲打造“航母級(jí)”券商，離不開(kāi)市場(chǎng)份額的相對(duì)集中。

具體而言，華東某券商投行部門(mén)董事總經(jīng)理對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者分析稱，首先，從人力供需角度來(lái)說(shuō)，投行整體從業(yè)人員供給大于需求。早期服務(wù)同質(zhì)化性質(zhì)較為明顯，投行人員更為注重監(jiān)管合規(guī)，整合資源、創(chuàng)造價(jià)值方面體現(xiàn)較少。此時(shí)，在服務(wù)區(qū)分度不高的情況下，或者拼一些服務(wù)細(xì)節(jié)，或者讓價(jià)格成為唯一的談判籌碼，利用低價(jià)吸引到更多項(xiàng)目，竭力增加獲客成功率。

其次，從項(xiàng)目質(zhì)地角度來(lái)看，質(zhì)地佳的項(xiàng)目通過(guò)概率較高，如債券主體資質(zhì)好的項(xiàng)目往往更受青睞，券商發(fā)揮的空間較為有限，自然缺乏較高的議價(jià)權(quán)。但央企、國(guó)企的項(xiàng)目，對(duì)券商又存在較大誘惑力。

再次，從考核方式角度而言，如考核與牌照掛鉤、指標(biāo)與數(shù)量及規(guī)模掛鉤，不遺余力搶奪客戶、做大規(guī)模便成為券商的首選，帶動(dòng)提升品牌效應(yīng)，便于投行以后更好地承攬項(xiàng)目及引流。

最后，從客戶類(lèi)型方面來(lái)說(shuō)，搶到優(yōu)質(zhì)客戶，意味著未來(lái)可從其他協(xié)同業(yè)務(wù)中繼續(xù)賺錢(qián)，且憑借部分優(yōu)質(zhì)央企、國(guó)企的項(xiàng)目，可將對(duì)方發(fā)展成為潛在戰(zhàn)略合作客戶儲(chǔ)備。這也是諸多券商愿意“賠本賺吆喝”的核心原因。

倒逼投行轉(zhuǎn)型

武漢科技大學(xué)金融與證券研究所教授董登新在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示：“券商打價(jià)格戰(zhàn)，吸收、拉攏客戶的主要目的，是利用規(guī)模效應(yīng)及薄利多銷(xiāo)，也是為了將來(lái)在產(chǎn)品業(yè)務(wù)深度開(kāi)發(fā)，亦或是進(jìn)一步的拓展，奠定堅(jiān)實(shí)的客戶基礎(chǔ)。”

在設(shè)立科創(chuàng)板及注冊(cè)制落地實(shí)施之后，國(guó)內(nèi)券商的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)更加得到重視，倒逼投行往真正提供價(jià)格及價(jià)值發(fā)現(xiàn)的方向轉(zhuǎn)型。同時(shí)，頭部券商優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，中小券商壓力增加，更需要找到適合自己的賽道和生存策略。

通過(guò)行業(yè)整合做大做強(qiáng)是趨勢(shì)之一。東北證券副總裁董晨表示：“注冊(cè)制下，我國(guó)需要培育實(shí)力更加強(qiáng)大的國(guó)際一流投行。通過(guò)市場(chǎng)化注資補(bǔ)充資本、進(jìn)行行業(yè)整合是大勢(shì)所趨。”

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)券商與國(guó)際一流投行仍存在較大差距。張宗新認(rèn)為：“補(bǔ)足短板主要依靠資本實(shí)力、定價(jià)能力、風(fēng)控能力、服務(wù)能力，滿足企業(yè)的多元化融資、并購(gòu)等需求，尤其是頭部券商，應(yīng)更具有行業(yè)擔(dān)當(dāng)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)投行的國(guó)際化方面，與國(guó)際投行的差距也非常大，如何在中國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的大背景下，打造真正具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的投行，更是任重道遠(yuǎn)。”