距離北京石頭世紀科技股份有限公司(下稱：石頭科技，688169.SH)2月22日首次解禁還有不到一個月時間，本次石頭科技的解禁股數高達2858萬股，占目前公司總股本6667萬股的42.87%.如此高比例的解禁，疊加公司上市至今股價漲幅超350%的大前提，屆時會否出現原始股東大肆減持，瘋狂套現的情景?

去年12月，石頭科技因股價破千，被股民戲稱為"掃茅"(掃地機器人界的茅臺)，使其成為科創板的一大標簽。而在消費升級與國內掃地機器人低滲透率的大邏輯下，石頭科技被眾多券商給予"買入"評級，前十大股東中還不乏景順長城、施羅德環球等明星基金的身影。

眾多光環加持下，石頭科技本次解禁能否避免原始股東大幅減持導致股價承壓的情景我們不得而知。不過，在解禁之前，我們觀察到一些顯著變化：公司近期在高端掃地機器人市場連逢勁敵;另外，其刻意降低對小米渠道的依賴后，銷售費用呈猛增態勢。

諸多懸念帶來的解禁看點

2020年2月21日上市的石頭科技，截至1月26日收盤，股價較IPO發行價有超過350%的漲幅，一年不到，石頭科技的投資者可以說賺得盆滿缽滿，而在此關口，石頭科技將迎來上市后的首次解禁。

據公開數據顯示，本次石頭科技解禁的原始股數為2858萬股，占目前公司總股本6667萬股的42.87%，占公司目前受限流通股5036萬的56.74%。

如此大比例的股本解禁，結合投資者此前已獲超額投資收益的前提，首個解禁日到來之后，石頭科技的原始股東是否會選擇落袋為安，大幅減持從而導致公司股價承壓呢?對此，《投資者網》致函石頭科技，對方未予以回復。

不過，觀察石頭科技的十大原始股東，其中具有財務投資屬性的股東分別有高榕資本(持股5.05%)、啟明創投(持股4.29%)、無錫沃達創投(持股1.29%),三家合計持股10.73%，考慮到三家機構進入較早，對石頭科技的投資收益率遠超過350%，屆時是否有減持及退出的需要呢?

來源：石頭科技招股書

另需重點觀察的是，由小米(01810.HK)與順為資本(雷軍實控人)組成的"小米系"合計持有石頭科技股本的18.53%，僅次于石頭科技創始人昌敬的23.24%。

而在當前石頭科技與小米關聯交易收入大幅降低，以及作為最早期投資方，小米系在石頭科技的投資中收益頗豐的背景下，小米系有無可能選擇減持套現，轉而選擇扶持生態鏈上的其它同類公司，也讓本次石頭科技的解禁"洪峰"充滿懸念。

高端產品對位失利的隱憂

創立5年的石頭科技基于自身"專注研發，外包生產"的輕資產經營模式，在算法、激光雷達等多項前沿技術領域建立了相對優勢，石頭科技得以在高端產品上布局較早，公司的盈利能力提升明顯。

財報數據顯示，2020年前三季度，石頭科技的毛利率為51.25%，同期科沃斯(603486.SH)的毛利率為41.53%，而在2019年，石頭科技的毛利率(36.12%)還要落后對方(38.29%)約2個百分點。

期間，公司去年二季度推出兩款售價超3000元的高單價產品 T7 以及 T7Pro，據石頭科技天貓旗艦店數據觀測，從去年5月到12月，零售價為3299元的T7Pro銷量占比從7%上升至20%，11月大促時達27%。

不過，據《投資者網》觀察，2020年國內高端掃地機器人市場競爭日益激烈，石頭科技并不能高枕無憂。

首先，以黑馬姿態闖入的云鯨靠一款"可清洗拖布"的高端掃拖一體機器人J1，迅速站穩國內掃地機器人的高端市場。據天貓方面統計的數據，去年雙十一，云鯨憑借該款售價4299元的掃拖機器人產品銷售額突破2億元，位居天貓生活家電行業第一。

奧維云數據同樣顯示，去年7月份，云鯨的線上市場份額(14.0%)超過石頭科技(8.1%)，此后截至去年11月，云鯨線上市場份額一路壓制石頭科技。

其次，經歷產品結構調整的陣痛后，科沃斯也已基本彌補了算法上的短板，其最新款的T8系列除了SLAM算法外，還搭配了dToF導航技術、OZMO振動擦地系統、AIVI視覺系統等。據第三方測評結果，科沃斯T8系列產品與石頭科技T7PRO兩款產品在清潔效果上不分上下。

據天貓旗艦店數據觀測，從去年5月至去年12月，科沃斯T8系列兩款產品的銷量占比從15%提升至58%。而在銷量與銷售額方面，據中泰證券研究所整理數據，自去年5月份，科沃斯T8系列均完成了對石頭科技T7系列的全面反超。

高端產品的對位失利，是否預示著石頭科技技術領先優勢的消失，為此《投資者網》致函石頭科技，對方并未給出回復。

去小米化后銷售費用激增

石頭科技自2017年推出自有品牌的掃地機器人產品后，其對小米代工產品的收入占比總體呈銳減趨勢。財報數據顯示，截至2020年上半年，公司營收對小米的依賴程度已從2016年的98.6% 降至13.7%。

盡管，在去小米化的過程中，石頭科技因業務聚焦到高單價的自有品牌產品，毛利率得以顯著提升，但與此同時，石頭科技此前享受的小米渠道紅利也在慢慢消失。

據此前中泰證券測算，2019年上半年，石頭科技自有品牌產品收入中，小米模式的渠道收入占比僅為4%，時隔一年后，這一比例只會更低。

而小米渠道走貨占比的走低，意味著石頭科技要投入大量資源來運營自有品牌，以及開辟新的銷售渠道，這直接帶來了公司銷售費用的激增，且這一趨勢在短期內難以扭轉。

財報數據顯示，2019年石頭科技的銷售費用率已較2018年的5.34%提升至8.41%，2020年前三季度銷售費用率進一步提升至12.36%，與科沃斯的差距進一步縮小。

銷售費用率的抬升必然會侵蝕公司的凈利潤空間，在高端產品對位失利，銷售費用率又激增的雙重背景下，石頭科技的未來盈利空間成長性也蒙上了一層陰影。

另外值得注意的是，2020年8月石頭科技發布股權激勵計劃，預計攤銷的總費用為1.94億元，具體來看，2020-2024 年分別攤銷0.34億元、0.85億元、0.44億元、0.23億元、0.08億元。中泰證券測算本次股權激勵預計對公司未來5年的年度管理費用率的平均影響為2個百分點。

對于石頭科技銷售費用激增及未來該如何管控的問題，《投資者網》致函石頭科技，對方未給予回復。