近日，在2020年初擬中小板上市被否的北京嘉曼服飾股份有限公司(以下簡稱"嘉曼服飾")又提交了招股書，與上次申報(bào)不同的是，此次嘉曼服飾的上市市場為創(chuàng)業(yè)板。

除了上市市場更換外，嘉曼服飾在首次申報(bào)中小板上市失利后與此前合作的華英證券也終止了合作關(guān)系，此次申報(bào)創(chuàng)業(yè)板上市的保薦已更換為了東興證券。與首次申報(bào)IPO時(shí)相比，嘉曼服飾擬募集資金投資建設(shè)的項(xiàng)目并未變化，但總募集金額卻由此前的2.88億元增加到目前的5.21億元，增加了逾8成。

與保薦券商、募資金額的明顯變化不同，此前發(fā)審委在審核時(shí)反饋的一些問題，這次申報(bào)的嘉曼服飾未能整改完畢。比如此前發(fā)審委關(guān)注的自有品牌產(chǎn)品收入下滑、存貨賬齡增長等問題。這些情況在這次申報(bào)中，嘉曼服飾不僅沒有改善，部分指標(biāo)還有惡化的跡象。

帶著發(fā)審委反饋的問題再闖IPO，嘉曼服飾這次的勝算又有幾何呢?

經(jīng)營存不確定性

嘉曼服飾成立于1992年，公司主要從事中高端童裝運(yùn)營，業(yè)務(wù)涵蓋童裝的研發(fā)設(shè)計(jì)、品牌運(yùn)營與推廣、直營與加盟銷售等核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。作為一家從事童裝運(yùn)營的企業(yè)，運(yùn)營能力與品牌形象無疑是企業(yè)的核心競爭力。

目前嘉曼服飾運(yùn)營的童裝品牌包括自有品牌、授權(quán)經(jīng)營品牌、國際零售代理品牌三類，其中自主品牌有水孩兒，授權(quán)經(jīng)營的品牌有暇步士、哈吉斯等2個(gè)品牌;此外嘉曼服飾還零售代理多個(gè)國際品牌，不過零售代理國際品牌的收入在公司總收入中的占比并不高，公司的主要收入仍來自于自主品牌和授權(quán)經(jīng)營品牌的運(yùn)營。

按品牌類型分類的構(gòu)成情況來看，授權(quán)經(jīng)營品牌的收入為嘉曼服飾貢獻(xiàn)了主要收入。2017年-2020年上半年期間，授權(quán)經(jīng)營品牌的收入在公司總收入中的占比由42.45%增長到了58.50%。雖然2020年初發(fā)審委反饋給嘉曼服飾的問題中就提及了授權(quán)經(jīng)營品牌的收入在公司總收入中的占比越來越高的情況，但與2019年相比，2020年上半年嘉曼服飾授權(quán)經(jīng)營品牌的收入在總收入中的占比仍增長了近2個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)發(fā)審委提及的自有品牌收入在公司總收入中的占比減少的情況，2020年上半年與2019年相比也出現(xiàn)了惡化。2019年嘉曼服飾自有品牌收入在公司總收入中的占比為28.10%，到2020年上半年，這一比值下降到了25.09%，半年間減少了逾3個(gè)百分點(diǎn)。

授權(quán)經(jīng)營品牌毛利率接近60%，高出自有品牌近一倍，或是嘉曼服飾熱衷于銷售授權(quán)經(jīng)營品牌產(chǎn)品的主要原因，不過收入重度依賴授權(quán)經(jīng)營品牌的運(yùn)營或會(huì)讓嘉曼服飾的經(jīng)營產(chǎn)生不確定性。

嘉曼服飾披露，暇步士品牌由品牌持有方汪爾弗林戶外用品有限公司(以下簡稱"汪爾弗林")授權(quán)給天達(dá)華業(yè)，再由天達(dá)華業(yè)將暇步士童裝品牌授權(quán)給公司。引用工程上的概念，嘉曼服飾對(duì)暇步士品牌來說其實(shí)是個(gè)"二包"商，若汪爾弗林或天達(dá)華業(yè)的品牌授權(quán)政策發(fā)生變化，嘉曼服飾就將失去暇步士品牌的運(yùn)營權(quán)，而目前暇步士品牌的授權(quán)合同僅持續(xù)到2022年底。

哈吉斯品牌的運(yùn)營權(quán)雖然來自于品牌所有方直接授權(quán)，但最新的授權(quán)合同也僅持續(xù)到2025年底。嘉曼服飾取得暇步士、哈吉斯這兩個(gè)品牌運(yùn)營權(quán)的成本也不高，2019年品牌使用費(fèi)最高時(shí)也僅有825.21萬元，在5.07億元的授權(quán)經(jīng)營品牌運(yùn)營收入中的占比僅為1.60%。如此之高的投入與產(chǎn)出比，在品牌授權(quán)到期后，嘉曼服飾能否再繼續(xù)以較低的代價(jià)順利取得這些品牌的授權(quán)就值得市場關(guān)注了。

存貨計(jì)提太任性

發(fā)審委在質(zhì)疑嘉曼服飾自有品牌收入占比下降的同時(shí)，對(duì)公司的存貨、存貨庫齡以及跌價(jià)計(jì)提準(zhǔn)備的比例提出了疑問。在2020年1月發(fā)審委的提問中，對(duì)"各類產(chǎn)品及不同庫齡存貨計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的具體方式，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提是否充分，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例遠(yuǎn)小于同行業(yè)公司的原因及合理性"等問題提出了質(zhì)疑。

存貨賬面余額居高不下、庫存商品占比高其實(shí)是服飾企業(yè)共同存在的難題。一方面為了滿足消費(fèi)者的需求，服飾企業(yè)必需備足多種款式的產(chǎn)品;而另一方面，服裝款式的更新速度較快，為了保障終端銷售的產(chǎn)品能跟上社會(huì)審美需求，嘉曼服飾需要為下游的加盟商提供換貨服務(wù)，這也讓嘉曼服飾的存貨進(jìn)一步增長。且存貨商品一旦"過時(shí)"，其貶值幅度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通商品。

在2017年-2020年上半年期間，嘉曼服飾存貨賬面余額在公司流動(dòng)資產(chǎn)中的占比也均在40%左右，這些存貨很大一部分是庫存商品。如何處理庫存商品、如何對(duì)存貨計(jì)提跌價(jià)減值準(zhǔn)備，對(duì)嘉曼服飾資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤的影響都很大。

此前申報(bào)IPO時(shí)，嘉曼服飾存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例始終不足10%，比行業(yè)均值低了6個(gè)百分點(diǎn)就引起了發(fā)審委的質(zhì)疑。在此輪申報(bào)中，嘉曼服飾沒有公布公司計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的標(biāo)準(zhǔn)，僅給出了公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提的比例，與此前相比，此次公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提的比例又比行業(yè)均值高出了近6個(gè)百分點(diǎn)。

在兩次申報(bào)中，2017年同一報(bào)告期，公司計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的比例存在很大的出入，在2018年的申報(bào)稿中，嘉曼服飾2017年計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備比例為8.15%，而在最新招股書中，這一計(jì)提比例就變成了15.76%，二者之間的差距接近一倍。在存貨中占比最高的庫存商品計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備的標(biāo)準(zhǔn)，嘉曼服飾稱以"成本與可變現(xiàn)凈值孰低原則"為準(zhǔn)。

就同一報(bào)告期嘉曼服飾存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提前后存在較大差異，《投資者網(wǎng)》也已向嘉曼服飾求證。公司稱，報(bào)告期各期末，公司按照存貨成本與可變現(xiàn)凈值孰低的原則計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提充分，詳情見招股書相應(yīng)章節(jié)。

其實(shí)，除了存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提以此外，嘉曼服飾的應(yīng)收賬款減值計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)也異于行業(yè)的平均值。在6個(gè)月以內(nèi)、6個(gè)月到1年以及3年以上這三個(gè)賬齡中，嘉曼服飾的應(yīng)收賬款減值計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)與行業(yè)平均值相差不大;但1-2年、2-3年這兩個(gè)賬齡，嘉曼服飾的應(yīng)收賬款減值計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)比行業(yè)均值低了十?dāng)?shù)個(gè)百分點(diǎn)不等。

值得一提的是，嘉曼服飾的應(yīng)收賬款欠款客戶要么是信用非常好的電商平臺(tái)、要么就是信用參差不齊的加盟商。從2018年3月嘉曼服飾首次提交招股書日算起，2017年、2018年這兩年正是嘉曼服飾首次沖擊IPO的關(guān)鍵年份，而這兩年的應(yīng)收賬款到目前正好是1-2年、2-3年這兩個(gè)賬齡。

募資必要性存疑

雖然兩次申報(bào)IPO，嘉曼服飾擬募資的總金額由此前申報(bào)的2.88億元增加到目前的5.21億元，增長了逾8成;但募資建設(shè)的項(xiàng)目仍是營銷體系建設(shè)項(xiàng)目、電商運(yùn)營中心建設(shè)項(xiàng)目、企業(yè)管理信息化項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金等，并無明顯變化;僅增加了電商運(yùn)營中心建設(shè)項(xiàng)目與補(bǔ)充流動(dòng)資金的募資額。

其中，電商運(yùn)營中心建設(shè)項(xiàng)目的擬募資額由此前的1.34億元增加到目前的3.13億元，增長了1.33倍;補(bǔ)充流動(dòng)資金的募資額也由此前的2563萬元增長到目前的8000萬元，增長了2.12倍。

電商運(yùn)營中心建設(shè)項(xiàng)目嘉曼服飾擬在北京市石景山區(qū)購置房產(chǎn)1200平米，并對(duì)其進(jìn)行裝修改造，以作為公司的電商運(yùn)營中心。簡單來說，嘉曼服飾的電商運(yùn)營中心其實(shí)就是購買房產(chǎn)。不過在嘉曼服飾的成本構(gòu)成中，公司的管理費(fèi)用率并不高，長期保持在10%以下，其中用來租賃辦公室場所的租賃費(fèi)用2019年最高時(shí)也只有634.41萬元。

若嘉曼服飾募集的3.13億元全部轉(zhuǎn)化為電商運(yùn)營中心的固定資產(chǎn)，一般房產(chǎn)的攤銷周期為20年。因此電商運(yùn)營中心建成后，嘉曼服飾每年的固定資產(chǎn)攤銷費(fèi)用將接近1600萬元，遠(yuǎn)超過目前每年的租賃費(fèi)，勢必會(huì)對(duì)公司的凈利潤產(chǎn)生不利影響。

在2017年-2020年上半年期間，嘉曼服飾的資產(chǎn)負(fù)債率呈明顯的下降趨勢。與2017年相比，2020年上半年，嘉曼服飾合并后的資產(chǎn)負(fù)債率下降了近8個(gè)百分點(diǎn)。在嘉曼服飾的負(fù)債中，應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款的占比又特別高，公司負(fù)債的70%左右均是應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款。作為服飾這個(gè)庫存商品積壓量大、存貨周轉(zhuǎn)率又不高的行業(yè)，較高比例的應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款其實(shí)是行業(yè)普遍存在的情況，嘉曼服飾的同業(yè)公司或多或少都存在大額應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款。

在2019年與2020年上半年，嘉曼服飾也利用閑置資金購買了理財(cái)產(chǎn)品。2019年、2020年上半年，嘉曼服飾的交易性金融資產(chǎn)規(guī)模分別為1.78億元、1.70億元，在當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)中的占比均接近30%。一方面公司資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降，另一方面公司擁有購買理財(cái)?shù)拈e置資金，嘉曼服飾8000萬元補(bǔ)充流動(dòng)資金的募集計(jì)劃是否必要就有待商榷了。

收入依賴代理品牌的嘉曼服飾，如何打造自有品牌形象，提升公司核心競爭力，才是公司獲取投資者信賴的關(guān)鍵所在。