山西口腔品牌恒倫醫療，正沖刺創業板IPO，欲成為A股第二家上市口腔醫院。

恒倫醫療的實控人冀新江，起家之路始于2011年在山西成立恒倫醫療，開設恒倫口腔醫院。之后，冀新江承接改制的山西紅十字口腔醫院，并在山西、陜西等省份投資多家醫院、診所。

在A股市場，主營口腔醫院的上市公司僅有通策醫療。作為消費醫療的白馬股，通策醫療因牙醫規模龐大、牙椅產出較高、全國擴張迅猛，股價接連創出新高。

相比之下，恒倫醫療無論是牙醫規模、牙椅產出，都落后于通策醫療。之前在一些省份的擴張中，恒倫醫療還與委托醫院、子公司發生過糾紛。2019年，恒倫醫療以體外培養的方式，裝入了一塊河北優質診所，但新冠疫情在2020年末的再度出現，又讓恒倫醫療的全國擴張之路，撲朔迷離。

2019年業績下滑

恒倫醫療上市路的第一道難關，卡在了業績下滑。

2017年至2020年上半年，恒倫醫療的營業收入依次為3.29億元、3.60億元、3.73億元、1.45億元，凈利潤依次為3744.63萬元、5473.17萬元、4713.31萬元、1006.61萬元。其中，雖然2019年營業收入有所增長，但凈利潤卻同比下降13.88%。

根據招股書，恒倫醫療擁有3家口腔醫院、28家直營連鎖門診部、4家義齒生產加工中心。3家口腔醫院是核心資產，2019年合計營業收入、凈利潤分別為1.89億元、3104.45萬元，占同年總收入、凈利潤的50.67%、65.9%。

恒倫醫療的醫院和診所，幾乎都在山西、陜西等北方省份。規模最大的恒倫口腔醫院，2019年營業收入、凈利潤分別為1.13億元、2187.74億元，較2018年的1.19億元、3009.24萬元有所收縮，從而拖累恒倫醫療的業績。

醫院的業績來自門診。2019年度，恒倫口腔醫院的門診量為10.2萬人次，較2018年10.5萬人次有所減少。

華創證券在一份研報里指出，口腔醫院的核心指標是牙醫、牙椅的數量，牙醫規模和單個牙椅產出決定了醫院的盈利前景。

截至2020年6月末，恒倫醫療的執業醫師230多名，副主任及以上醫師37名，主治醫師79名。學歷方面，碩士、本科分別有63名、362名。

對比通策醫療，2019年末擁有醫生1000名，碩博、本科分別有399名、1039名。一位上海公立醫院的牙醫認為，目前年輕牙醫的學歷至少碩士，碩士占比可以反映機構的前途。

以此計算，恒倫醫療碩士占執業醫師的比例為27.4%，通策醫療碩博占醫生的比例為39.9%。

牙椅方面， 2020年上半年恒倫醫療有409臺牙椅。對應同期的收入測算，恒倫醫療單個牙椅的產出為35.45萬元，低于同期通策醫藥的40.67萬元。

兩條路荊棘叢生

招股書披露，恒倫醫療承接有部分省份多家醫院的口腔外包業務。表面上，該模式有效拓寬了獲客渠道，但實際操作中，卻牽扯出不少訴訟、壞賬。

根據中國裁判文書網，恒倫醫療在2019年曾與太原市第九人民醫院對簿公堂。起因是恒倫醫療承接該醫院的口腔外包業務，但之后未收到款項并提出訴訟，要求醫院支付62.57萬元，并最終勝訴。

不過，截至2020年6月，太原市第九人民醫院仍有27.73萬元未向恒倫醫療償還。單項計提的目錄里，共6家醫院、診所拖欠恒倫醫療156.37萬元，并預計無法收回。

對此，《投資者網》就目前有多少醫院委托的外包業務，以及是否有大面積壞賬風險等問題，向恒倫醫療電話求證，但無人接聽。

既然恒倫醫療承接醫院外包業務引發不少壞賬，那么自建診所獲取客源，就成了恒倫醫療新的增長點。不過，事實證明此路也荊棘叢生。

2018年至2019年，恒倫醫療先后分別出售晉城美源口腔、長治門診的46%股權、51%股權。其中，晉城美源口腔還與恒倫醫療發生過糾紛。

中國裁判文書網顯示，2017年恒倫醫療曾把晉城美源口腔告上法庭。起因是恒倫醫療要求晉城美源口腔償還借款322萬元，但晉城美源口腔辯解雙方是股東、公司之間的投資關系，因此不存在借貸事實。

最終，法院判定恒倫醫療勝訴，但恒倫醫療也決定撤出晉城美源口腔。招股書披露，恒倫醫療最初以46萬元投資晉城美源口腔46%股權，但最終僅出售20萬元，折價56.62%。

同時，恒倫醫療在投資醫院、挖掘個人客戶時，個人壞賬規模也在激增。單項計提中，零星客戶的壞賬準備2018年、2019年、2020年上半年分別為26.69萬元、83.8萬元、152.35萬元，并預計無法收回。

體外擴張模式藏隱憂

醫院診所的培育周期，向來是口腔業務的痛點。前述牙醫表示，一家牙科診所的培育期在6年左右。因此，很多民營機構會選擇體外培養的模式降低風險。

所謂體外培養，指的是公司先通過關聯人投資新建醫院，新建醫院運營、盈利穩定后，再由公司出面收購，并入業績報表。這方面，通策醫療是口腔醫院的先行者，并通過該模式向全國迅速擴張。

2019年6月至12月，恒倫醫療先后收購尚梵門診、新民門診、優里卡、石家莊恒倫精良、優德門診等企業。

根據招股書，杜兆軍是石家莊恒倫精良的法定代表人，也是石家莊恒倫精良的創始人，還是恒倫醫療的股東，身份和背景頗為復雜。

2016年，河北新聞廣播曾專訪杜兆軍，其曾在河北省人民醫院口腔科履任16年，之后下海創立精良齒科。2015年，精良齒科擁有診所面積超1000平米。

企查查顯示，精良齒科已經注銷。2019年4月，杜兆軍出資200萬元，設立石家莊恒倫精良。比對企查查上精良齒科的經營地，與招股書里石家莊恒倫精良的注冊地，同為石家莊水源街14號。

一個地址，兩個公司，一個實控人。杜兆軍就此成為了恒倫醫療體外培養的一個點。之后，杜兆軍把深耕河北多年的口腔業務，出售給恒倫醫療，并以入股方式成為了恒倫醫療的新股東。

2019年8月，恒倫醫療實施增資擴股，增資價格為8元/股，其中杜兆軍認購100萬股。同年11月，恒倫醫療以1735萬元，收購石家莊恒倫精良全部股權。

這筆資產注入，從石家莊恒倫精良創立到被收購，僅用時7個月。招股書披露，截至2019年10月，石家莊恒倫精良被第三方評估機構測評，其全部權益的市場價值為4005.58萬元。而截至2020年上半年，石家莊恒倫精良的凈資產為501.94萬元。

雖然恒倫醫療收購了河北的成熟診所，邁出了進軍全國的第一步，但也付出高商譽的代價。

根據招股書，恒倫醫療收購石家莊恒倫精良后，產生商譽3070.65萬元，分別占恒倫醫療2020年上半年總商譽、凈利潤的89.73%、205.05%。

2020年上半年，石家莊恒倫精良的凈利潤為95.32萬元，較2019年度7.27萬元大有增長。不過，2020年末河北突發新冠疫情，或影響其口腔業務。

對此，《投資者網》就河北疫情是否會沖擊石家莊恒倫精良的業績，進而影響商譽和凈利潤等問題向恒倫醫療求證，但對方未予置評。