2020年已經(jīng)落幕，白酒是唯一漲幅翻倍的板塊，表現(xiàn)貫穿全年。這其中，下半年發(fā)力的酒鬼酒(000799.SZ)以遠(yuǎn)超3倍的漲幅領(lǐng)漲白酒股，也成為2020年漲幅前10的唯一白酒股，但酒鬼酒卻是營收和凈利潤仍沒有恢復(fù)歷史高點(diǎn)的兩家酒企之一。

與多數(shù)酒企量價(jià)齊升的表現(xiàn)不同，酒鬼酒主要依靠結(jié)構(gòu)調(diào)整和漲價(jià)來推動(dòng)營收的增長，銷量基本沒有明顯的增長。而且，雖然坐擁高毛利率，但高企的費(fèi)用率蠶食了公司的利潤，使得酒鬼酒的凈利潤率表現(xiàn)黯淡無光。

業(yè)績遠(yuǎn)遜高峰

2020年無疑是白酒板塊風(fēng)光的一年，11家白酒公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)了翻倍，其中酒鬼酒以338.27%的漲幅領(lǐng)漲板塊，也成為A股全年表現(xiàn)最佳的10只個(gè)股之一。

酒鬼酒的上一次風(fēng)光是2012年塑化劑事件爆發(fā)之前，彼時(shí)公司股價(jià)最高也超過60元，市值逼近200億元。塑化劑事件后，酒鬼酒的營收和業(yè)績大幅滑坡甚至連續(xù)虧損，二級市場的表現(xiàn)也跌入谷底。

直至2020年6月底，酒鬼酒的股價(jià)才再次邁上了60元/股，也正是憑借著2020年5月以后的持續(xù)上漲，酒鬼酒不但一掃股價(jià)多年的壓抑，還順利領(lǐng)漲白酒股，表現(xiàn)遠(yuǎn)超茅臺等行業(yè)龍頭。

股價(jià)較歷史上一次高點(diǎn)有了約1.6倍的漲幅，酒鬼酒的營收和業(yè)績卻遠(yuǎn)沒有恢復(fù)。2012年，酒鬼酒實(shí)現(xiàn)營收16.52億元，歸屬母公司股東的凈利潤為4.95億元，而2019年分別為15.12億元、2.99億元。

根據(jù)Wind一致預(yù)期，2020年，酒鬼酒的營收預(yù)測為18.1億元，歸母凈利潤為4.51億元。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，公司的營收能夠恢復(fù)并超越歷史高位，盈利仍不及當(dāng)初。即便如此，酒鬼酒的股價(jià)較當(dāng)初已經(jīng)有了約1.6倍的漲幅，市場追捧的熱情可見一斑。

雖然業(yè)績還未恢復(fù)歷史高位，酒鬼酒卻喊出了百億元的營收目標(biāo)，就在日前召開的經(jīng)銷商大會(huì)上，酒鬼酒高層表示，公司銷售目標(biāo)要突破30億元，跨越50億元，爭取邁向100億元，酒鬼酒的官方網(wǎng)站和微信公眾號亦發(fā)布相關(guān)內(nèi)容。至于收入翻倍左右的目標(biāo)如何實(shí)現(xiàn)、何時(shí)實(shí)現(xiàn)，酒鬼酒沒有透露。

雖然交易所也發(fā)布了監(jiān)管函，但營收預(yù)期的消息刊登后，酒鬼酒5個(gè)交易日兩度漲停，漲幅遠(yuǎn)超30%。收入何時(shí)達(dá)成目標(biāo)不得而知，股價(jià)已經(jīng)大漲。

營收和盈利的表現(xiàn)并不突出，或者可以說至今仍在恢復(fù)中，但市場對酒鬼酒的期待已經(jīng)在二級市場得到了充分體現(xiàn)。在行業(yè)擠壓式增長的時(shí)代，酒鬼酒并沒有展現(xiàn)量價(jià)齊升的增長趨勢。

價(jià)漲量平

2012年是白酒行業(yè)盈利最好的一年，當(dāng)年規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額818.56億元，直至2017年行業(yè)利潤才突破這一高位，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤總額1028.48億元。

白酒行業(yè)利潤的恢復(fù)性增長并非是靠量的積累而是提價(jià)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2016年，規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量1358.4萬千升，銷售收入6125.74億元。2017-2019年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量1198.06萬千升、871.2萬千升和785.95萬千升;累計(jì)完成銷售收入5654.42億元、5363.83億元和5617.82億元，利潤總額為1028.48億元、1250.5億元和1404.09億元。

2017年和2018年，行業(yè)產(chǎn)量、收入下降但同比仍然增長，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)或許進(jìn)行了事后的調(diào)整，減少了統(tǒng)計(jì)的“水分”，調(diào)整后的收入和利潤或許更接近行業(yè)的真實(shí)水平。

從行業(yè)看，2017年，白酒行業(yè)的利潤實(shí)現(xiàn)了突破，但行業(yè)銷量增長逐漸乏力并已經(jīng)開始負(fù)增長，行業(yè)利潤的增長主要依靠價(jià)格。因此，量價(jià)齊升在酒企中就顯得難能可貴了。

酒鬼酒就沒能實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。酒鬼酒是在2015年實(shí)現(xiàn)營收正增長和扭虧為盈的，但自2015年以來公司的銷量并沒有明顯提升。

根據(jù)酒鬼酒的年報(bào)，2015年，公司實(shí)現(xiàn)銷售量7092噸，同比增長8.13%;2016-2017年，銷售量分別為6267噸和5818噸，同比分別下降了12%和7.16%，銷量下降超過千噸。

2018年后，酒鬼酒的銷售量開始有了反彈，2018-2019年，分別為6877噸和7871噸，分別增長了18.2%和14.45%;但2019年的銷量才剛剛超過了2015年，銷量復(fù)合增長率不過2%出頭。

在塑化劑爆發(fā)的2012年，酒鬼酒的銷售量超過1.2萬噸，達(dá)到12494噸，目前的銷量不過當(dāng)時(shí)的60%出頭，要想恢復(fù)到當(dāng)初銷量的高峰，酒鬼酒仍舊是任重道遠(yuǎn)。

5年時(shí)間，銷售量并沒有明顯增長，但酒鬼酒的銷售收入早已經(jīng)翻倍并接近2012年的最高峰，沒有明顯放量意味著噸酒收入的提高。

2015年，酒鬼酒的噸酒收入為83670元，2016年開始公司噸酒收入邁上10萬元門檻，2016-2019年，分別為10.38萬元、15.06萬元、17.24萬元和19.15萬元，4年時(shí)間噸酒收入基本翻倍。在銷量基本沒有明顯增長的情況下，正是依靠噸酒收入的大幅增長，酒鬼酒收入不止翻倍。

噸酒收入在不斷提高，但漲幅明顯縮水。2019年，酒鬼酒噸酒收入漲幅約為11.08%，2016年至2018年分別約為24.01%、45.09%和14.18%。提價(jià)對收入的貢獻(xiàn)在明顯放緩，這對于酒鬼酒來說并不是好事兒。

在漲價(jià)越來越難的情況下，要想繼續(xù)實(shí)現(xiàn)收入高增長，一是可以調(diào)結(jié)構(gòu)加大高端酒銷售比例;二是可以擴(kuò)大銷售區(qū)域推進(jìn)全國化。兩者都需要費(fèi)用的投入，擁有高毛利率的酒鬼酒就是由于費(fèi)用的高企導(dǎo)致了凈利率平庸。

高毛利率低凈利

內(nèi)參系列是酒鬼酒的高端酒，酒鬼酒2017年開始披露內(nèi)參系列酒的銷售收入，2017-2019年分別為1.77億元、2.44億元和3.31億元，3年漲幅超過87%，表明酒鬼酒高端化進(jìn)展不錯(cuò)，但內(nèi)參系列占公司酒類銷售收入并沒有明顯提高。

2017-2019年，酒鬼酒的酒類銷售收入分別為8.76億元、11.85億元和15.07億元，內(nèi)參系列占比分別約為20.21%、20.60%和21.90%，基本穩(wěn)定在20%左右，酒鬼系列依舊是酒鬼酒最主要的收入來源。

由于疫情影響，2020年上半年，酒鬼酒的酒鬼系列銷售下降，內(nèi)參酒收入增加導(dǎo)致其占比有了明顯的提升。2020年上半年，公司內(nèi)參酒實(shí)現(xiàn)營收2.79億元，同比增長75.15%;酒鬼系列收入3.62億元，同比下降22.82%;內(nèi)參系列的占比一躍提升至38.67%。

根據(jù)機(jī)構(gòu)的研報(bào)，2018年，內(nèi)參銷量200噸左右，2019年，銷量超400噸，實(shí)現(xiàn)翻倍目標(biāo)。2019年，酒鬼酒內(nèi)參系列酒收入增長不到36%，銷量增長翻倍，公司高端酒放量并沒有帶來收入同步增長，這或許說明酒鬼酒高端酒銷量的增長是以降價(jià)為代價(jià)，高端酒的議價(jià)能力并沒有一線龍頭的品牌優(yōu)勢。

全國化是提升銷量的一個(gè)好方法。2017年，酒鬼酒在年報(bào)中提出全國性戰(zhàn)略單品，這是公司2012年塑化劑事件后再度謀劃全國化;2018年提出推進(jìn)市場全國化，2019年提出實(shí)施全國戰(zhàn)略布局。

以公司所在的湖南為首的華中市場是酒鬼酒銷售大本營。2017-2019年，酒鬼酒來自華中地區(qū)的收入分別為5.13億元、7.14億元和8.77億元，占比分別為58.46%、60.19%和58.03%，基本保持穩(wěn)定。

實(shí)際上，除了華中地區(qū)外，占酒鬼酒營收超過兩位數(shù)的區(qū)域僅有華北一處，且占比有所提高。2017年，華北地區(qū)為酒鬼酒貢獻(xiàn)收入2.01億元，占比為22.92%;2019年，營收貢獻(xiàn)為3.69億元，占比24.43%。酒鬼酒最為依仗的仍然是華中地區(qū)，公司的全國化任重道遠(yuǎn)。

無論是高端化還是全國化都意味著更多費(fèi)用的支出，酒鬼酒本就高企的費(fèi)用支出將雪上加霜。

雖然是一家三線酒企，酒鬼酒的毛利率并不低，或者說非常優(yōu)秀，2017年和2018年分別為77.94%和78.83%，高居行業(yè)第三，將瀘州老窖(000568.SZ)和五糧液(000858.SZ)等甩在身后。

2019年和2020年前三季度，酒鬼酒的毛利率分別為77.75%和79.05%，依然高居行業(yè)前四。僅從毛利率上看，在18家上市白酒公司中，酒鬼酒擁有著一線的“待遇”。

毛利率雖然突出，凈利率卻黯淡。2017-2019年，酒鬼酒的銷售凈利率分別為19.83%、18.76%和19.81%，2017年尚能位居行業(yè)中游，2019年已經(jīng)跌至行業(yè)倒數(shù);2020年前三季度有所好轉(zhuǎn)，但也只是回到行業(yè)中游水平。

高毛利率、低凈利率意味著費(fèi)用侵蝕了很大一部分利潤。2017-2019年，酒鬼酒的銷售費(fèi)用分別為2.05億元、3.46億元和3.84億元，期間增長了近90%，營收70%出頭的增幅顯然要略遜一籌。

截至發(fā)稿，酒鬼酒沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。