納斯達克、港交所，百濟神州的IPO下一站，瞄準了內地。

今年11月16日，百濟神州(06160.HK，BGNE.O)公告稱，計劃在上海證券交易所科創板上市，并預計在2021年上半年完成。

Wind數據顯示，今年上半年百濟神州主營收入、凈利潤分別為8.33億元、-49.48億元。這家至今連年巨虧的公司，在資本市場卻備受追捧。據Wind統計，截至11月30日，百濟神州的港股、美股市值分別高達1672.33億元、1529.4億元。

備受追捧，必有可取之處。百濟神州的研發管線、國際化符號、創始人資源，同行中可說是無出其右。不過，當研發過渡到上市、競爭進入紅海后，百濟神州黯淡的藥品銷量能否繼續支撐高估值還有待觀察。

三個“頂尖”光環

一個高估值的神話，必然有一個關鍵詞。百濟神州的關鍵詞是“頂尖”，即頂尖的研發管線、頂尖的國際化符號、頂尖的人脈圈層。三個“頂尖”，讓市場對其趨之若鶩。

根據Wind統計，今年上半年，百濟神州研發開支高達41.8億元，同比增長47.5%。同期的恒瑞醫藥，研發支出為18.63億元。對比醫藥巨頭，百濟神州對研發的“燒錢”投入，稱得上是大手筆。

大量資金投入研發，選擇熱門賽道，這是很多藥企選擇的路徑。百濟神州也是這樣逐漸擴充管線的。

截至今年上半年，百濟神州擁有超過25個在研藥品，大部分處于當下最熱門的賽道，即靶向腫瘤細胞。作為一家成立10年的藥廠，百濟神州與同賽道的對手，如信達生物、君實生物等相比，管線規模更加龐大。同期的信達生物、君實生物，在研藥品各為23個、21個。

有了頂尖的研發管線，百濟神州還有頂尖的國際化符號。

根據藥明康德的一份調查，百濟神州握有8個在研藥品的全球開發權益。換言之，8個藥品若全部通過審核，將在全球上市。這背后，也是資本推高百濟神州估值的原因，即國際化團隊管理。

百濟神州網站的領導團隊欄目，25位高管頭像中，非華人面孔多達12位。中國籍的高管，清一色有過外資藥廠任職的履歷。國際化的高管團隊，有助于推動藥品能上市海外。2019年11月，百濟神州研發的澤布替尼在美國上市，推廣名為百悅澤。

研發管線豐富、國際化團隊坐鎮，光這兩點，百濟神州就已經“傲視”同行。而創始人王曉東在西湖大學擁有的頂級圈層，更令同行艷羨。

作為極具關注度的高校，西湖大學的座上賓都自帶流量。王曉東與西湖大學校長施一公，同為科研出身。前者是北京生命科學研究所所長，后者是中科院院士。兩人加上高瓴資本的張磊，常圍坐西湖大學的論壇上，指點科技的未來。

資料顯示，高瓴資本持有百濟神州12.64%股權。持股期間，高瓴資本曾8次增持百濟神州，以至于每次百濟神州的股價創下新高，高瓴資本也會賺取一波投資界的眼球。

黯淡的藥品業績

“頂尖”的光環不斷推動百濟神州的估值，但刨去這些光環，百濟神州的業績卻有點黯淡。

今年上半年，百濟神州擁有兩個自主研發的上市藥品，即百悅澤、百澤安。其中百悅澤同時在中、美兩國商業化。作為百濟神州唯一的海外上市藥品，報告期內，百悅澤的全球累計銷售額為769萬美元(約5057.2萬元)。

這個成績，難言出色。華海藥業在今年半年報中透露，其17個在美國上市的藥品，占有率排在市場前列。與之相比，雖然百濟神州有深刻的“國際化”符號，但無論海外上市藥品數量、市場占有率，都遜于華海藥業。

另一個藥品百澤安，為百濟神州自主研發的PD-1藥品。作為醫藥界最火的賽道之一，目前國內上市PD-1的中國藥廠僅有恒瑞醫藥、信達生物、君實生物、百濟神州。

今年上半年，百濟神州PD-1交出的答案差強人意。恒瑞醫藥的艾立妥、信達生物的達伯舒、君實生物的拓益、百濟神州的百澤安，銷售額分別為20億元、9.21億元、4.26億元、3.5億元。其中百濟神州銷售墊底。

一位醫藥投資界人士認為，市場此前給百濟神州高估值，是看重公司對熱門藥品研發的巨額投入，也相信國際化團隊能為藥品的海外開拓提供非常大的幫助，進而帶來豐厚的銷售額。

不過，這套邏輯有一個前提，即百濟神州研發的藥品處于藍海市場。所謂藍海，代表同類上市的藥品較少，藥廠競爭處于上半場，具備想象空間;到了下半場，同類藥品批量上市，藥廠進入紅海廝殺，想象讓位現實，估值會以(全球)銷售額為導向。

目前來看，百濟神州仍在估值的上半場，但下半場的哨聲即將吹響。據不完全統計，國內已有7家藥廠引進或在研PD-1藥品，包括正大天晴、復宏漢霖、基石藥業、貝達藥業、基石藥業、譽衡藥業、中山康方。

對此，《投資者網》就海外上市藥品和PD-1藥品銷量不佳等問題向百濟神州求證，對方未予置評。

研發管線大量引進

雖擁有頂級研發團隊的光環，但百濟神州的研發成色，卻并非耀眼。

今年7月，百濟神州宣布完成新一輪的定增，總共募資20.7億美元(約136億元)，投資人包括高瓴資本、安進、Baker Brothers。

這其中，美資藥廠巨頭安進，曾多次大手筆增持百濟神州。2019年11月，安進宣布斥資27億美元(約177億元)，收購百濟神州20.5%股權。同時，安進給予百濟神州3個藥品的中國商業化權益，以及雙方在全球范圍內開發20個腫瘤藥物。

引進海外藥品，已經成了百濟神州擴充研發管線的重要渠道，具體模式為：外資藥廠出售藥品在華商業權，拿到款項落袋為安;百濟神州用融到的資金購買，管線規模得到迅速擴充。

據不完全統計，百濟神州近三年先后引進5家外資藥廠的藥品，包括Celgene、Mirati、Zymeworks、Ambrx、BioAtla等，累計首付款為9.13億美元(約60億元)。

《投資者網》就上述問題向百濟神州求證，對方未予置評。

一邊是不斷買入海外藥，一邊是不斷燒錢。百濟神州靠不斷融資，推進藥品在國內的試驗和審評，但融資的錢總有一日會殆盡，以百濟神州的銷售額，燒錢游戲難以為繼。

今年上半年，百濟神州凈利潤為-49.48億元。此前百濟神州已先后上市納斯達克、港交所，三個“頂尖”光環讓其融資過程暢通無阻，但一旦進入估值的下半場，百濟神州能否被繼續追捧，還有待觀察。

科創板，或許是百濟神州在估值上半場的最后狂歡。