上半年因為公共衛生事件，遠程辦公風起，帶動家庭打印機景氣度提升。5月份，碳粉盒制造商星圖國際選擇在港股主板遞表上市，然而好消息卻遲遲未到，直到11月份資料失效后選擇再次遞表，東興證券為獨家保薦人。

智通財經APP觀察到，星圖國際是我國領先的相容性碳粉盒出口制造商及銷售商，按照2019年度收益計，在國內市場份額為9.2%，排名第二，其業務產品主要出口歐洲和美國，在當地的市場份額排名第二和第一。

然而作為細分領域的頭部公司，星圖國際卻面臨不少經營困境。

市場空間有限，橫向競爭趨于激烈

碳粉盒是鐳射打印機的耗材元件，類型分為原品牌碳粉盒、相容性碳粉盒及再造碳粉盒。原品牌碳粉盒是原品牌公司為特定打印機設計銷售的碳粉盒，價格高。相容性碳粉盒是第三方制造商設計銷售的碳粉盒，可用于多種打印機款型，售價低于原品牌碳粉盒。再造碳粉盒則是通過翻新清空的碳粉盒重新利用。

顧名思義，相容性碳粉盒可與單一或多個打印機款型兼容，而原品牌碳粉盒則主要由原品牌打印機公司設計銷售。因此從打印質量、輸出頁數、價格等方面，原品牌碳粉盒都更勝一籌，從目前市場份額也可以看到，主要以原品牌碳粉盒為主。

智通財經APP觀察到，根據灼識咨詢報告顯示，按照零售價值計，2015年至2019年，全球碳粉盒市場規模從665億美元增長至706億美元，年復合增長1.5%，預計2024年將達到720億美元，年復合增長0.4%。

其中2019年原品牌碳粉盒市場規模達到667億美元，占比94.5%，相容性碳粉盒市場規模37億美元，占比5.2%。原品牌碳粉盒市場規模占據絕對優勢，但是可以看到，2015年至2019年，相容性碳粉盒的年復合增長7.8%，遠高于原品牌碳粉盒的1.2%的年復合增長速度，這主要是因為越來越多的終端消費者認可相容性碳粉盒的成本優勢。

但是這并不意味著相容性碳粉盒的市場份額擴張是平坦的，首先相容性碳粉盒存在與原品牌產品的專利風險，僅有少數持有廣泛專利組合的制造商可以在面對訴訟時進行辯護。另外相容性碳粉盒制造商之間的橫向競爭越來越激烈，加之保護專利、為緊貼市場導致的研發成本上升，相容性產品制造商的利潤率承壓。而且，原品牌打印機公司也在推出新產品進行策略競爭。

總體看，星圖國際所處的相容性碳粉盒行業天花板不高，雖然未來有提高市場份額的趨勢，但是面對激烈的競爭拓展空間有限，對于企業而言，還要面臨橫向競爭。

海外市場或受影響，負債比率高

星圖國際主要制造多款可用于不同品牌打印機常見型號的兼容性碳粉盒，其產品主要銷售給德國和美國等海外客戶，因此其收入也主要來源于海外。

從公司的運營模式來看，主要分為兩條線，一部分的ODM產品直接銷售給客戶，另一部分的產品生產出來運往海外倉庫，再通過海外的銷售網絡分兩條線銷售：非標簽產品直接售給客戶，或者由線上銷售平臺經營的倉庫將自有品牌產品銷售給客戶。

產品結構上來看，線下的銷售渠道是公司主要的收入來源，近三年以來貢獻總收入的七成以上，ODM產品和費標簽產品占到線下銷售的大部分。近年來，公司也在努力拓展線上渠道，總體保持較為平穩的增長，其中自有品牌產品收益占比較高，達22.4%。

業績方面智通財經APP觀察到，收益自2017年度的7540萬美元增加至2019年的1.215億美元，復合年增長率為26.9%，2020H1收入6086萬美元，同比下滑4.9%。純利方面，由2017年約482.5萬美元逐年增長至2019年時的962.2萬美元，復合年增長率為41.4%，2020H1凈利潤151萬美元，去年同期則為609萬美元。

可以看到，除了今年上半年受到公共衛生事件影響業績下滑之外，2017年至2019年，整體呈現較為高速的增長，且由于若干主要原材料的平均采購價格下降，公司的整體毛利率由2018年時的25.4%上升至2019年約29.2%，同期凈利率也從6.4%增長至7.9%。

資金層面上，經營業務所產生的現金流量凈額逐年遞增，從2017年的747萬美元增至2019年的1214萬美元，同時投資活動產生現金流由負轉正，使得公司的在手現金逐漸增長，從2017年末的1005萬美元增至2019年末的2941萬美元，截至2020H1為2782萬美元。

現金流改善一定程度改善了公司的資產狀況，但是公司仍然面臨負債比率高的問題，從資產負債表可以看到，截至2020年6月30日，公司總資產約1億美元，流動資產約8559萬美元，總負債8927萬美元，而流動負債達到8537萬美元，權益資產僅有1135萬美元。流動負債比率達到85.4%。

而且與在手現金2782萬美元相對的是 ，流動負債中借款達到3118萬美元，應付賬款和票據達到3036萬美元，償債壓力很大。

在業務方面，因為其客戶主要為歐美等海外市場，在今年公共衛生事件影響之下，業績已經明顯縮水，而這種影響還在持續。加之出口銷售受到稅收政策、市場準入、貿易壁壘等多重因素影響，星圖國際未來的路并不好走。