帶領美國券商步入“零傭金時代”，并引發國內券商學習浪潮，嘉信理財(SCHW.US)是一家什么樣的公司?

智通財經APP了解到，嘉信理財近日發布2020年Q2財報，實現凈收入24.5億美元，同比下滑9%，連續三個季度下滑，而上半年凈收入50.67億美元，同比下滑6%，是2011年以來出現的首次下滑。此外，該公司經調整凈利潤Q2為7.42億美元，同比下降21%，上半年為15.69億美元，同比下滑18%。

嘉信理財可以說是美國券商的標桿，于2019年10月1日宣布“零傭金”，引發TD Ameritrade和E*Trade等主流互聯網券商跟隨，美國進入零傭金時代。實際上，該公司傭金對收入的貢獻很低，此次Q2業績中，交易傭金收入占比7.88%，往年占比在7%左右，遠低于國內券商的傭金貢獻。

該公司最近三個季度并不怎么好，主要是衛生事件的影響，資產價格大幅度回落所致，從以往業績看，還是不錯的，過去九年均實現正增長，十年復合增長率達到11.24%，2019年收入為107.21億美元，折合人民幣約750.5億元，是國內龍頭中信證券(600030,股吧)的1.74倍。國內券商對交易傭金依賴較大，嘉信理財業務模式還是值得學習的。

在轉型中不斷壯大

嘉信理財是美國的老牌券商，于1971年成立，最早從折扣經紀商開始，憑借金融科技，從一家小型傳統證券經紀商一步步成長為美國最大的個人金融服務公司。該公司業務主要為券商經紀、財富管理及零售銀行，其中券商經紀業務占比很低，往年在7%左右，這也是該公司能夠實現“零傭金”的主要原因。

截止2020年Q2，該公司客戶賬戶資產高達4.11萬億美元，同比增長11%，活躍經紀賬戶數量為1410萬個，同比增長18%，平均日交易量為160萬美元，同比增長126%。

這幾年，該公司通過并購擴張，實現客戶資產快速增長，以最近案例看，2020年5月27日，該公司公告完成對USAA投資管理公司資產的收購，7月3日，宣布完成對Wasmer，Schroeder&Company，LLC(“Wasmer Schroeder”)的資產收購。該公司資產凈值穩健增長，2019年為217.45億美元，近五年復合增長率12.9%。

2020年是比較特殊的一年，衛生事件導致資產價格大幅度萎縮，也使得交易者交易活躍，但嘉信理財不以交易傭金作為收入來源，因此不像國內券商那樣大賺一筆，而資產價格萎縮，也使得業績季度持續下滑。不過該公司業績還算穩定，期間交易傭金占比有所提升，但資產管理及利息收入依然占據著近九成份額。

凈利息收入為該公司最大收入來源，該筆收入主要來源于生息資產和付息資產收入支出的差額，生息資產現金等價物、可供出售證券及持有到期證券等，而付息資產主要為銀行存款和貸款，2020年Q2產生生息收入14.86億美元，付息支出0.9億美元，凈額13.89億美元。以凈生息資產算，Q2收益率4.98%，上半年為10.79%，同比有所下降。

嘉信理財的資產管理貢獻超過30%的收入份額，這也是該公司轉型發展中最重要的業務，該業務包括貨幣市場基金、權益、債券及ETF基金、共同基金及投資咨詢服務等，收入貢獻較大的為共同基金和投資咨詢服務，業務貢獻超過五成。

截止2020年Q2，在客戶賬戶資產4.11萬億美元中，持有貨幣基金3286億美元，持有共同基金1.207萬億，持有ETF資產6243億美元，持有股本證券1.306萬億，分別占比9.3%、29.4%、15.2%及31.8%。可見，基金資產是占據客戶資產絕大數份額。

嘉信理財過去兩年利潤率穩定，凈利率在33%的水平，2020年受到資產價格波動影響有所下降，Q2及上半年分別為27.39%和28.93%。該公司費用水平較為穩定，主要為員工薪酬、專業服務費及設備占用費，上半年費率分別為33.87%、7.5%及5.8%。此外期間利潤受折舊及攤銷費率影響較大，上半年提升0.96個百分點至4.05%。

國內券商的機會

嘉信理財的發展模式是成功的，資產規模從2010年的925.68億美元提升至2019年的2940.05億美元，復合增長率為13.7%，客戶賬戶資產不斷創下新高，目前規模已經超過4萬億美元。傭金下降是大勢所趨，而財富管理是券商發展主線，國內券商也紛紛借鑒海外經驗，重新劃分業務結構，降低傭金占比。

不過國內券商距離“零傭金”尚遠，目前傭金依賴度依然較高，平均傭金收入貢獻超過20%，小券商對傭金依賴度更高，大多數超過30%。實際上，國內頭部券商已經開始轉型，比如申萬宏源(000166,股吧)(06906)及海通證券(600837,股吧)(06837)等轉型領先，業務結構更傾向于資產管理，降低對傭金的依賴度。

美國證券及銀行沒有國內分的那么細，可以混業經營，因此嘉信理財凈利息收入占了很大的比重，但國內混業經營是趨勢，如果放開，將重塑國內券商格局。此外，國內資產管理主要還是投行業務，客戶資產管理比重較少，主要為代客理財的限制，目前無法形成以客戶為中心的投資服務體系。

由于政策限制，目前轉型主要以企業客戶為中心的大投行方向，而“混業經營及放松代客理財”預期還是有的，近期政策方面也有“一些松動”，未來政策放開后，投資者服務這塊龐大的市場將被充分挖掘。值得一提的是，相比于美國，國內家庭資產在金融資產配置占比很低，不足美國的三分之一。

上文談到，嘉信理財近幾年通過收購擴張，擴大客戶資產規模，但該公司資產負債率并不因此而產生惡化，從往年看非常穩定的維持在93%左右的水平，比較高的負債率主要為美國券商混業經營，負債來源主要為銀行存款。

國內券商分業經營，負債率要比美國券商小得多，2019年平均負債率77.3%，低于嘉信理財15.7個百分點。高杠桿經營需要足夠的資本充足需求，以保障客戶資產的兌付與安全，國內風控水平仍需要提升，這幾年一直在降杠桿，擠泡沫，政策監管趨嚴，在分業經營下，券商再想提升杠桿率難度較大。

不同的業務模式，帶來的ROE不同，2019年嘉信理財的ROE為16.2%，往年保持穩定，去掉杠桿后，ROA為1.13%，而國內頭部券商ROE普遍在7%左右的水平，去掉杠桿后，ROA在1.61%。國內券商資產獲利能力要比嘉信理財高，但由于杠桿率相比較低，降低了ROE水平。

綜上看來，嘉信理財因衛生事件導致資產價格波動，在最近三個季度收入連續下滑，但整體下滑幅度不大，保持較為穩定。該公司開啟了美國券商零傭金交易時代，對國內具有一定的借鑒意義，但因政策限制，國內券商以客戶為中心的財富管理轉型難度較大，不過具有“混業經營”預期。

國內券商資產獲利能力比嘉信理財高，隨著“混業經營”放開，龍頭券商加速轉型，以銀行的杠桿率釋放財富管理的獲利水平，并借鑒嘉信理財成功的發展經驗，強者恒強，龍頭券商ROE仍有望超過嘉信理財的水平。