基金中的基金(FOF)，即以基金為投資標的基金，與傳統以股票、債券等有價證券為投資標的的基金有所不同。FOF的優勢在于：FOF是同時投資于多只基金的基金，相當于二次分散了風險，相較于直接投資于股票或者單只基金，其風險程度相對降低;FOF通過專業機構和專業團隊進行資產配置和基金篩選，能夠幫助投資者更好地優化投資組合。

FOF產品概覽

我國第一只FOF――招商基金寶于2005年5月25日由招商證券推出。2014年8月8日實施的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》中，首次通過法規界定了FOF。2017年9月8日，首批公募FOF產品正式獲批，南方、華夏、建信、嘉實、泰達宏利和海富通基金公司拿到首批FOF批文。2018年3月11日，第二批中融、上投摩根和前海開源基金公司的3只FOF產品獲批。同年4月18日，第三批共5只FOF產品獲批，審批自此提速。

整體來看，我國FOF數量在逐步增加，截至2020年一季度共計106只(A、C份額分別計算)。從規模上來看，第一階段獲批的FOF在成立后的規模有所下降，后期成立的養老FOF使規模增長有所提升。截至2020年一季度，FOF產品規模共405.16億元，僅占全部基金規模的0.24%。

截至2020年一季度，2020年之前成立的83只FOF中(不含C份額)，規模超10億元的FOF有8只，其中有2只超50億元;規模在5-10億元之間的有10只，3-5億元之間有14只，2-3億元有15只，2億元以下共36只。從規模上看，國內的持有人對FOF還處在了解觀望階段。

具體到類別來看，所有的FOF均為混合型，具體細分類別可按兩種方式來劃分：一是目標日期FOF、目標風險FOF和其他混合型FOF;二是權益類(包括偏股混合型、靈活配置型和平衡混合型)和債券類(偏債混合型)。目標日期FOF的規模自2018年四季度設立以來便穩步增長，目標風險FOF初期規模增長緩慢，同樣于2018年四季度開始迅速增長。

目標日期FOF全部由權益類FOF組成。可以看到，權益類FOF隨著目標日期FOF的設立，在后期規模才顯著擴大。但整體上看，債券類FOF始終為FOF中的主力，后期規模增長也較為迅速。

FOF產品業績

FOF產品整體抗風險能力強

整體來看，FOF基金自成立以來，截至2020年一季度，整體的加權平均業績大于滬深300指數、小于混合型基金總指數。

但從業績的波動來看，FOF更為穩定：2018年國內市場整體大幅回調，滬深300指數和混合型基金總指數的業績下降幅度相較于FOF較大。今年一季度，受全球疫情影響，市場波動幅度較大，滬深300下跌4.49%，混合型基金總指數下跌0.3%，而FOF僅下跌了0.09%。FOF產品雖然收益較混合型基金略低，但確實能夠充分發揮其分散風險的能力，有效應對市場的不確定性。

偏債型FOF中長期業績較好

根據FOF的分類，我們分兩組來對比規模加權平均業績：1)由于目標日期FOF于2018年四季度才成立，于是第一組計算2018第四季度開始的目標日期、目標風險和其他混合型FOF的業績;2)第二組計算2017第四季度開始的權益類和債券類FOF業績。

在第一組中，其他混合型FOF的長期業績最好，但波動也較大;目標日期FOF業績基本位于平均偏上的水平，業績較其他混合型的波動相對較小;而目標風險FOF雖然業績波動最小，但在中長期內處于平均偏下的水平。

在第二組中，權益類FOF的業績波動最大，業績也低于平均水平;而債券類FOF的業績較為穩定，且在中長期內業績位于平均偏上的水平。

規模排名前20的FOF普遍成立于2019年，以目標風險型FOF居多，占50%。成立以來累計平均收益率為13.30%，波動率除2只FOF外，全部在2%以內(全部FOF的波動率最大值為2.57%)。在首批和第二批成立的9只基金中，僅2只規模排名在前20，即南方全天候策略A和華夏聚惠穩健目標A，成立以來累積收益率分別為13.29%和14.70%，波動率和回撤均較小，但夏普比率也較小，均在0.1%以內，運行較為平穩。

從成立以來的業績排名看，業績前20的FOF普遍成立于2018年或2019年上半年，以目標日期型FOF為主，占75%，但規模小于1億元的多達9只。在首批和第二批成立的9只基金中，僅3只業績排名在前20，即前海開源裕源、上投摩根尚睿和海富通聚優精選，其中前海開源裕源成立以來的業績最好，達45.04%。

市場相對穩定時，FOF業績持續性穩中有升

在FOF產品前后期業績表現方面，我們采用兩種方法來進行研究。

方法一：采用考察期前后數據的相關性。我們將連續兩期的收益分別進行排序，按照百分制進行“打分”，觀察對比前后階段的排名分布情況。

1)2018年一整年，市場處于回調階段。觀察2018年上、下半年的業績散點圖，僅3只FOF分布在對角線上、下20%的區域內，即有較好的業績持續性。同時，也有4只FOF位于偏左上區域，即2018年下半年業績有所提升。

2)2019年市場上調后維持震蕩，從2019年上、下半年的業績散點圖來看，有近1/2的點分布在對角線上、下20%的區域內，業績的持續性較好;分布于右上角頂部區域的FOF業績持續性優秀。同樣有部分FOF位于偏左上區域，說明其2019年下半年業績有所提升。

3)2019年四季度市場維持震蕩，2020年一季度因受疫情影響，市場波動幅度較大。觀察這兩個季度的業績散點圖，只有少數的點分布在對角線上、下20%的區域內，多數位于左上或右下的區域。

因此，當市場波動較大時，FOF整體業績的持續性也會受到沖擊;當市場行情相對穩定時，FOF整體業績的持續性穩中有升。

從具體類型來看，權益類和債券類均具有較好的業績持續性，但總體來看債券類FOF的持續性強于權益類：1)在市場較為穩定的時候，債券類FOF業績的穩定性較好。2)在市場波動較大時，債券類FOF更多分布在左上角，業績得分有所提升，即業績在同類的排名中有所提升;權益類FOF有一定的業績持續性，但更多地分布在了右下角區域，業績持續性較差。由此也可看到，債券類FOF具有更好的避險功能。

方法二：采用2x2列聯表法和交叉積值法。該方法將連續兩個樣本期內的基金，依據業績是否大于中位數分為勝出(W)和落后(L)。那么在連續兩期內，樣本便可劃分為四類：勝出+勝出(WW)、勝出+落后(WL)、落后+勝出(LW)和落后+落后(LL)。

對于結果的檢驗，則采用交叉積值(CPR)的方法：

■

理論上可以認為一段時間內，處于勝出和落后的基金各占50%，那么在相鄰的兩個階段中，WW、WL、LW和LL的比率各占25%。那么在基金完全不具有業績持續性的條件下，CPR=1(即lnCPR=0)。如果CPR>1,則表明基金有一定程度的業績持續性;反之則存在一定的業績反轉現象。

對于CPR的顯著性檢驗，則通過Z統計值來計算：

■

若Z>1.96，則表明在5%的顯著水平下可拒絕H_0，則業績具有持續性。

我們分別對月度和季度的數據進行了測算，時間區間為2017年12月-2020年5月31日。

在29個月度中，有11個月度表現出業績的持續性，占比37.93%;有8個月度的業績較上一季度有所提升，占比27.59%;余下10個月度未有相關表現，占比34.48%。

在9個季度中，僅有2個季度表現出業績的持續性，占比22.22%;有3個季度的業績較上一季度有所提升，占比33.33%;余下4個季度未有相關表現，占比44.44%。

2019年國內市場有所上調，后期維持震蕩。同方法一的結論類似，當市場相對穩定時，FOF的業績表現出較好的持續性，部分FOF業績能夠有所提升。

FOF的投資組合

FOF股票資產的配置有所提升

FOF產品須將80%以上的基金資產投資于經中國證監會依法核準或注冊的公開募集基金份額的基金。所持有單只基金的市值，不得高于FOF資產凈值的20%;所持有的單只基金不得超過被投資基金凈資產的20%。

實際來看，FOF產品整體基金的配置占比在83.26%-94.75%，平均88.24%。2017年-2018年之間，沒有FOF投資股票資產，直到2019年，股票資產的配置比例才逐步從0開始提升，最高僅5.15%。對現金的配置占比在2.52%-6.70%之間，平均5.03%。對債券的配置占比在0.11%-7.63%之間，平均3.90%。

2020年一季度，所有FOF配置的股票資產市值為16.14億元，占凈值的3.98%;債券資產市值15.53億元，占凈值的3.83%;基金資產市值358.01億元，占比88.36%;現金資產總市值17.44億元，占比4.30%;其他資產市值7.95億元，占比1.96%。

FOF產品債券型基金配置占比最大

在第一批成立的6只FOF中，成立之初，貨幣市場基金配置占比最大，高達83.71%;其次為債券型和混合型基金，占比均在7%左右。

2018年開始，受政策引導，貨幣市場基金的配置占比便大幅縮小，后期均維持在5%以下的水平。混合型和債券型基金的占比逐漸增大：1)目前債券型基金占比最大，后期維持在50%以上。從二級分類上來看，中長期純債型基金的占比最大，其次為混合債券型一級基金。2)混合型基金的占比在29%左右波動，以偏股混合型基金為主，其次為靈活配置型基金。2018年起，股票型基金的配置也在逐漸增加，從2018年二季度的4.70%增加到2019年四季度的12.25%。

對債券型基金較重的配置，再加上對權益類基金的適當配置，促成了FOF產品業績較為穩定的特征。業績雖低于權益類基金，但能獲取長期穩定的收益。

根據2019年報數據，FOF的基金組合中，債券型基金的配置占比最大，總持倉市值達124.66億元，占比51%;其次為混合型基金，總市值76.33億元，占比31%;再次為股票型基金，總市值30.28億元，占比12%。

FOF產品投資內部基金和外部基金的差異

截至2019年四季度末，在可統計的71只FOF中，有5只產品僅投外部基金，86%的FOF投資本公司基金的比例在0%(不含)-60%(含)之間，僅4只在60%(不含)-80%(含)之間，僅1只在80%以上，沒有完全僅投資內部基金的FOF。

我們把以上6組不同占比情況的FOF業績進行比較，可以看到，過多(80%-100%)或完全不持有(0%)本公司基金，平均業績均較低：

1)若投資本公司旗下基金過多，則會在基金的選擇上受到很大的限制。全市場中運作更好的基金無法得到配置，因此整體業績難以跑贏其他FOF。

2)若完全不投資本公司旗下基金，一方面費率上較投資本公司旗下基金的FOF具有劣勢;另一方面，FOF經理會對內部的產品、基金經理和投資風格有著更深刻的了解，而對外部產品和基金經理的了解更多的是需要通過分析和調研。而基金公司之間存在競爭關系，調研阻力或較大。所以完全不投資本公司旗下基金的FOF在信息對稱上存在劣勢。

不同占比情況下，本公司旗下基金業績和外部公司基金業績的比較來看，便可對上述結論有一定的佐證：

1)投資本公司旗下基金占比過大的FOF，本公司旗下的基金平均業績在9.57%左右，而外部公司基金業績僅3.08%。或許正是因為對本公司基金非常了解，有較大的把握，所以大量投資本公司產品，業績上也較為不錯。而對外部公司了解不夠，所以平均業績較低。

2)完全不投資本公司旗下基金的FOF，投資外部基金的平均業績達到10.06%。該類基金業績略高于比例在80%-100%的基金。這類基金具有選擇全市場優秀基金的優勢，但因為存在一定的信息不對稱，因此不能完全很好地把握產品，同時費率上也存在劣勢。

3)剩下四個占比分類中，外部公司基金平均業績普遍略高于本公司旗下基金的平均業績。在合適的配比下，業績均較好。

階段性實踐下來，我們發現，完全投資外部的FOF業績表現相對較弱，與傳統的理解有很大反差。這應該與相關公司內部產品線不夠完整，對全市場基金的研究能力較弱有關。相反，大比例投資內部基金，受益于沒有雙重收費、對內部基金更加了解，業績表現相對較好。

FOF產品推薦

依據上文，我們主要通過以下步驟篩選出了推薦的基金：

1)過小的規模會有一定的流動性風險，同時面臨大額贖回的風險，甚至是清盤。因此，我們首先剔除了平均規模小于1億的FOF。

2)我們根據上述方法確認出“勝出”概率較高的單只FOF產品。這樣在后續的運作過程中，便有較高的概率表現出業績的持續性。通過對月度和季度數據的統計，我們最終選取在月度和季度維度中，勝出概率均大于等于50%的FOF。截止到此步驟，共計17只。

3)在這17只FOF的基礎上，我們再通過分析其資產配置和持倉基金的績效(包括業績持續性、波動率、最大回撤、夏普比率、跟蹤誤差、選股能力等)，最終確定重點池FOF共計11只FOF，其中重點推薦5只。

對于風險偏好較低的投資者，重點推薦建信福澤安泰、南方全天候策略A和中歐預見養老2035三年A。這3只FOF的成立時間較長，投資經驗相對豐富，波動率和回撤均較低，能夠實現業績的穩定增長。

同時，重點推薦華夏養老2045三年A和前海開源裕源。這兩只基金雖然有一定程度的回撤，但整體波動控制較好，選基能力較強。