新冠肺炎疫情下，長春高新(000661.SZ)仍然交出了一份靚麗的成績單，2020年一季度凈利潤增幅達(dá)到48.59%。然而，在仔細(xì)分析之后不難發(fā)現(xiàn)，長春高新的高增長主要來自于研發(fā)資本化以及并表效應(yīng)，報表美化成分大。

與此同時，長春高新的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)膨脹，巨額真金白銀沉淀在舊改以及豪華酒店項目，不僅會拉低上市公司整體 ROE，而且也會給投資人一種不務(wù)正業(yè)的印象。

長春高新主營業(yè)務(wù)為生物制藥及中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，輔以房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理及房產(chǎn)租賃等業(yè)務(wù)，2019年收入73.74億元，其中制藥業(yè)、房地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)收入分別為64.03億元、9.57億元、1429萬元，制藥業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率分別為91.33%、44.25%。

研發(fā)資本化

2020年一季度，長春高新實現(xiàn)營業(yè)收入16.61億元，同比下降6.43%;凈利潤5.42億元，同比增長48.59%;扣非凈利潤5.44億元，同比增長51.68%。

長春高新在收入下降的情況下，為何凈利潤反而實現(xiàn)大幅增長呢?重要原因之一是公司2020年一季度研發(fā)費用同比大幅下降6622萬元至4877萬元，下降額占當(dāng)季凈利潤增加額的比例為37.33%。

對于研發(fā)費用下降，長春高新解釋稱，主要是下屬制藥公司部分研發(fā)項目滿足資本化核算條件以及部分研發(fā)項目尚未達(dá)到結(jié)算條件所致。

長春高新相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，公司研發(fā)項目較多，由于產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)程有所不同，在2020年一季度相關(guān)研發(fā)項目集中進(jìn)入資本化階段，公司2020年一季度資本化率同比有所提升。

翻閱往年財報可以發(fā)現(xiàn)，長春高新過去也存在研發(fā)投入資本化情況，2016-2019年，公司研發(fā)投入分別為2.65億元、3.49億元、3.96億元、4.06億元，其中資本化金額分別為5965萬元、5934萬元、6798萬元、7624萬元，占比分別為22.53%、17.01%、17.17%、18.76%。

長春高新屬于醫(yī)藥行業(yè)上市公司，行業(yè)內(nèi)目前市值最大的是恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)，這家藥企2019年研發(fā)投入38.96億元，完全做了費用化處理。因此，相比行業(yè)龍頭，長春高新研發(fā)投入會計政策還是要顯得較為激進(jìn)。

對于研發(fā)投入會計處理，長春高新2019年年報稱，公司進(jìn)入臨床前的研發(fā)確認(rèn)為研究階段，進(jìn)入臨床后的研發(fā)確認(rèn)為開發(fā)階段。研究階段所發(fā)生的所有支出，計入當(dāng)期損益;開發(fā)階段發(fā)生的支出，應(yīng)根據(jù)其風(fēng)險程度分別計入當(dāng)期損益或開發(fā)支出。

根據(jù)研發(fā)進(jìn)展，財務(wù)處理前，應(yīng)召開專家評估會，判斷風(fēng)險程度，風(fēng)險大于30%的項目支出計入當(dāng)期損益，風(fēng)險小于30%的項目支出計入開發(fā)支出;凡已計入開發(fā)支出的項目，在每個開發(fā)階段結(jié)束之后，請專家再次評估確認(rèn)風(fēng)險程度，風(fēng)險大于30%的項目支出應(yīng)調(diào)整計入當(dāng)期損益，風(fēng)險小于30%的項目支出繼續(xù)計入開發(fā)支出。

雖然長春高新對研發(fā)投入會計處理有著明確的規(guī)定，但是在實際操作之中，醫(yī)藥、軟件等行業(yè)的研發(fā)項目能不能成功變現(xiàn)存在很大的不確定性，資本化處理的確認(rèn)存在很強的主觀性，往往會大幅度影響公司的實際利潤，成為不少上市公司調(diào)節(jié)利潤的工具。

2016-2019年，長春高新研發(fā)投入資本化金額占當(dāng)年凈利潤的比例分別為12.3%、8.96%、6.75%、4.3%，假設(shè)長春高新研發(fā)費用減少的金額就是當(dāng)季資本化金額，照此計算2020年一季度研發(fā)投入資本化金額占凈利潤的比例為12.21%。

并表效應(yīng)

長春高新凈利潤大增的另外一個重要原因是收購并表所致。

2019年6月，長春高新發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，公司發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)債購買金賽藥業(yè)29.5%股權(quán)，交易價56.37億元，本次交易完成后，長春高新將持有金賽藥業(yè)99.5%的股權(quán)。

金賽藥業(yè)是中國重組人生長激素的開創(chuàng)者和引領(lǐng)者，主要用于治療兒童生長激素缺乏癥、重度燒傷和下丘腦垂體疾病所致生長激素缺乏等病癥，兒童生長激素缺乏導(dǎo)致的矮小癥在三種主要適應(yīng)癥中最為普遍。券商統(tǒng)計，目前累計約有36萬人接受了生長激素治療，對應(yīng)2004-2015年出生總共582萬矮小癥患者，占比6.2%，滲透率提升空間大。

生長激素的快速放量，推動了金賽藥業(yè)的業(yè)績高增長。2016-2018年，金賽藥業(yè)凈利潤分別為4.96億元、6.86億元、11.32億元、19.76億元，同比增長30%、38%、65%、74.47%，成為長春高新最核心的利潤來源。

2019年11月19日，上述收購?fù)瓿蛇^戶事宜，本次變更后，長春高新持有金賽藥業(yè)99.50%股權(quán)。

因此，此次收購股權(quán)并表，對于長春高新2020年一季度業(yè)績高增長影響重大。東吳證券表示，2020年一季度金賽藥業(yè)實現(xiàn)并表99.5%，從而使得公司利潤端增速遠(yuǎn)高于收入增速。

根據(jù)光大證券測算，剔除合并因素后，長春高新2020年一季度同口徑凈利潤同比增速約13%;如果再考慮研發(fā)投入資本化因素，公司2020年一季度業(yè)績極有可能不會有增長，甚至?xí)霈F(xiàn)下滑。

這種經(jīng)過研發(fā)投入資本化美化后的高增長，可能與業(yè)績承諾有關(guān)。上市公司在收購金賽藥業(yè)29.5%股權(quán)之時，交易對方承諾金賽藥業(yè)2019-2021年凈利潤分別不低于15.6億元、19.4億元、23.2億元。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)膨脹

3月27日，長春高新發(fā)布的2019年年報顯示，公司與醫(yī)藥主業(yè)毫不相關(guān)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)膨脹。

長春高新房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司(下稱“高新地產(chǎn)”)作為公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體，其2019年年末的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為39.9億元、13.91億元，占上市公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比例分別為31.37%、17.21%。

財報顯示，2019年年末，公司存貨中的開發(fā)成本和開發(fā)產(chǎn)品分別為10.04億元、3.49億元，兩者合計13.54億元。其他應(yīng)收款中最大的一筆金額為11.09億元，欠款對象為長春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會，年報解釋稱，這筆款項是子公司高新地產(chǎn)根據(jù)中標(biāo)的“長春高新區(qū)康達(dá)地塊舊城改造開發(fā)項目”所約定的前期土地拆遷款。

與此同時，長春高新還有5.58億元的預(yù)付賬款，2019年年報對此沒有解釋。公司相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受采訪時表示，預(yù)付賬款主要為下屬房地產(chǎn)公司預(yù)付給相關(guān)工程建設(shè)方的工程款。此外，公司其他流動資產(chǎn)中還有1.92億元的預(yù)繳稅金，上述負(fù)責(zé)人表示，這是下屬房地產(chǎn)公司根據(jù)其實際經(jīng)營情況所預(yù)繳的土地增值稅、企業(yè)所得稅、增值稅。

公告顯示，高新地產(chǎn)在2015年中標(biāo)了康達(dá)地塊舊城改造開發(fā)項目，中標(biāo)價格為120.48億元，是上市公司2019年年末凈資產(chǎn)的1.49倍。這也就意味著，公司未來仍將會繼續(xù)投入巨額資金用于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

舊改項目一般位于城市較核心位置，盈利能力往往不錯，但是此類項目通常需要幾年甚至十幾年的開發(fā)周期，其間面臨著拆遷困難、溝通不暢、資金壓力大等問題。公告稱，康達(dá)地塊舊改項目采取分期滾動開發(fā)建設(shè)，周期可達(dá)12-15年。

長春高新將巨額資金沉淀在長周期舊改項目之上，顯然會拉低資金使用效率，同時也會給投資人一種不務(wù)正業(yè)的印象。

更讓人擔(dān)憂的是，除了舊改項目以外，長春高新還要將資金投入到效益更差的酒店項目。

財報顯示，2019年年末，公司在建工程8.56億元，其中占資第二大的是長春海容酒店項目，期末賬面余額為1.79億元。該項目預(yù)算投資10.95億元，截至2019年年末，工程累計投入占預(yù)算比例為16.46%。

2019年3月7日，長春高新發(fā)布公告稱，子公司高新地產(chǎn)與六洲酒店管理(上海)有限公司分別簽署了《長春高新洲際酒店(中文)管理合同》及《長春高新假日酒店(中文)管理合同》，高新地產(chǎn)現(xiàn)投資建設(shè)豪華五星級洲際酒店和四星級假日酒店，項目完工后交由上述協(xié)議對方負(fù)責(zé)酒店管理工作。

公告顯示，該項目總占地面積12942平方米，總建筑面積10.03萬平方米，地上建筑面積6.81萬平方米，地下車庫3.22萬平方米。

相比舊改項目，酒店是一樁更差的生意，需要耗費巨額的投資，成本剛性，提供的又是較為同質(zhì)化的服務(wù)，而且時間久了會被更新、更豪華的酒店代替，因而每隔一段時間還得花錢再裝修，每年只有節(jié)假日等小段時間可能供不應(yīng)求。因此，國際知名酒店管理集團(tuán)基本都不會大規(guī)模持有酒店資產(chǎn)，而是采取以輸出管理、品牌、收取管理費或收入分成的輕資產(chǎn)運作模式。