4月24日，華軟科技(002453.SZ)發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬以13.6億元收購(gòu)北京奧得賽化學(xué)股份有限公司(下稱“奧得賽化學(xué)”)100%股權(quán)。

草案披露，本次收購(gòu)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但本次交易的相關(guān)指標(biāo)未達(dá)到重組上市的標(biāo)準(zhǔn)，不構(gòu)成“重組上市”。

2019年10月，華軟科技實(shí)際控制人由王廣宇變更為張景明，而張景明通過(guò)八大處科技持有奧得賽化學(xué)31.22%股權(quán)。

以收購(gòu)價(jià)格計(jì)，本次收購(gòu)中，奧得賽整體估值超過(guò)華軟科技2018年資產(chǎn)凈額，但重組草案中，華軟科技沒(méi)有以?shī)W得賽化學(xué)整體估值作為“重組上市”的測(cè)算依據(jù)，而是以公司實(shí)際控制人持有的奧德賽化學(xué)股份占比進(jìn)行測(cè)算，并由此認(rèn)定本次重組不構(gòu)成“重組上市”，公司評(píng)估方法差異性值得關(guān)注。

“借道”新規(guī) 巧避“借殼”

根據(jù)草案，華軟科技本次擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購(gòu)吳細(xì)兵、八大處科技等股東合計(jì)持有的奧得賽化學(xué)100%股權(quán)。

截至2018年年末，華軟科技的資產(chǎn)總額為26.51億元，資產(chǎn)凈額約為9.03億元。以13.6億元的交易價(jià)格計(jì)，奧得賽化學(xué)整體估值約占華軟科技2018年期末資產(chǎn)凈額的230.18%。

2019年10月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》(下稱“重組新規(guī)”)，其中，上市公司控制權(quán)變動(dòng)后向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)方購(gòu)買資產(chǎn)累計(jì)計(jì)算相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的限定期限由60個(gè)月縮短至36個(gè)月。

按照重組新規(guī)規(guī)定，購(gòu)買資產(chǎn)為股權(quán)，導(dǎo)致上市公司取得被投資企業(yè)控股權(quán)的，資產(chǎn)凈額以被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)額和成交金額二者中的較高者為準(zhǔn)。

2019年9月，華軟科技發(fā)布公告稱，公司于23日接到控股股東華軟控股的通知，華軟控股原股東華軟投資(北京)有限公司(下稱“華軟投資”)、原實(shí)際控制人王廣宇與八大處科技簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，八大處科技受讓華軟投資和王廣宇所持有的華軟控股100%股權(quán)，受讓后華軟控股成為八大處科技全資子公司;10月15日，華軟科技前述權(quán)益變動(dòng)事宜完成工商變更登記手續(xù)，華軟控股股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后，上市公司控股股東未發(fā)生變化，仍為華軟控股，持股比例為25.42%，但公司實(shí)際控制人由王廣宇變更為張景明。

2019年11月，華軟科技隨即發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，計(jì)劃收購(gòu)?qiáng)W得賽化學(xué)100%股權(quán)。以時(shí)間周期計(jì)，收購(gòu)?qiáng)W得賽發(fā)生在華軟科技控制權(quán)變動(dòng)36個(gè)月之內(nèi);以交易價(jià)格計(jì)，奧得賽化學(xué)整體估值占華軟科技2018年期末資產(chǎn)凈額的100%。

但收購(gòu)草案中，華軟科技表示，本次交易并不構(gòu)成“重組上市”。

按照華軟科技披露的計(jì)算方式，本次收購(gòu)中，張景明通過(guò)八大處科技持有奧得賽化學(xué)31.22%股權(quán)，對(duì)應(yīng)公司估值4.26億元，低于華軟科技2018年年末的資產(chǎn)總額及凈資產(chǎn)金額。

需要指出的是，與華軟科技計(jì)算方式不同，2020年以來(lái)，中房股份(600890.SH)、長(zhǎng)春經(jīng)開(kāi)(600215.SH)等涉及“重組上市”公司在評(píng)估是否“重組上市”時(shí)，均按照被收購(gòu)標(biāo)的整體估值作為測(cè)算依據(jù)。

除此之外，按照重組新規(guī)，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn)雖未達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，但可能導(dǎo)致上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化的，同樣構(gòu)成“重組上市”情形。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2019年，華軟科技共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.35億元。其中，供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.52億元，占81.69%;精細(xì)化學(xué)品業(yè)務(wù)和金融IT開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.91億元和1.21億元，占比11.05%和4.59%。

以毛利潤(rùn)計(jì)，2019年，華軟科技共實(shí)現(xiàn)毛利2.4億元。其中，供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)1.27億元，占比52.92%;精細(xì)化學(xué)品業(yè)務(wù)和金融IT軟件開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)毛利4756萬(wàn)元和6363萬(wàn)元，占比19.82%和26.51%。對(duì)比之下，華軟科技精細(xì)化學(xué)品占收入和利潤(rùn)的比重均相對(duì)偏低。

收購(gòu)草案中，華軟科技指出，本次交易擬購(gòu)買的奧得賽化學(xué)從事精細(xì)化工業(yè)務(wù)，交易完成后將實(shí)現(xiàn)上市公司精細(xì)化工產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型升級(jí)。但同時(shí)，華軟科技還表示，本次收購(gòu)未導(dǎo)致上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化。

在對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪回復(fù)中，華軟科技表示，八大處科技為奧得賽參股股東，非控制奧得賽，如僅考慮上市公司向八大處科技購(gòu)買奧得賽股權(quán)部分，并未導(dǎo)致上市公司取得奧得賽控制權(quán);因此，按照《重組辦法》十四條計(jì)算第十三條指標(biāo)時(shí)，按照持股比例計(jì)算。

估值翻番

根據(jù)收購(gòu)草案，本次收購(gòu)前，張景明通過(guò)華軟控股持有華軟科技25.42%股權(quán)，本次交易完成后(不考慮配套融資)，張景明將合計(jì)持有華軟科技30.21%股權(quán)。若實(shí)施募集配套資金，則張景明持有的華軟科技股份將上升至42.43%。

2017年8月2日至4日，張景明控股的萬(wàn)景恒豐國(guó)際投資控股有限公司(下稱“萬(wàn)景恒豐”)通過(guò)北京股權(quán)交易中心以9183.56萬(wàn)元價(jià)格獲得奧得賽化學(xué)18.38%股權(quán)，對(duì)應(yīng)后者整體估值約為5億元;8月21日，萬(wàn)景恒豐再次以536.94萬(wàn)元價(jià)格獲得奧得賽化學(xué)1.38%股權(quán)，對(duì)應(yīng)后者整體估值3.88億元。

2018年1月，寶駿新材料有限公司(下稱“寶駿新材料”)以9720.49萬(wàn)元受讓萬(wàn)景恒豐持有的奧得賽化學(xué)19.76%股權(quán)，對(duì)應(yīng)公司估值4.19億元。寶駿新材料成立于2008年，公司實(shí)際控制人同為張景明。2019 年 2 月 13 日，寶駿新材料更名為八大處科技。

2018年5月，八大處科技以5000萬(wàn)元對(duì)奧得賽化學(xué)進(jìn)行增資。增資完成后，八大處科技持有奧得賽化學(xué)股權(quán)比例上升至31.22%。按照增資價(jià)格計(jì)，八大處科技獲得奧得賽化學(xué)股權(quán)的價(jià)格約為5元/股，對(duì)應(yīng)后者整體估值4.36億元。

本次交易中，奧得賽化學(xué)的整體估值價(jià)格約為19.43元/股，增值率為288.6%。

在對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪回復(fù)中，華軟科技表示，前次2018年增資參考了標(biāo)的公司財(cái)務(wù)及市場(chǎng)情況;本次收購(gòu)作價(jià)依據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估結(jié)果，且與前次估值時(shí)點(diǎn)和支付手段有所不同。

業(yè)績(jī)“待考”

盡管八大處科技并非奧得賽化學(xué)的第一大股東，但公司仍需對(duì)奧得賽化學(xué)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承擔(dān)主要補(bǔ)償責(zé)任。

根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，2020-2022年，奧得賽化學(xué)的扣非后凈利潤(rùn)分別不低于7650萬(wàn)元、9950萬(wàn)元和1.22億元;若2021年完成收購(gòu)，則奧得賽化學(xué)承諾2023年扣非后凈利潤(rùn)為1.43億元。其中，八大處科技承擔(dān)奧得賽化學(xué)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)為70.13%。

奧得賽化學(xué)熒光增白劑的銷售收入占比接近六成。

受環(huán)保限產(chǎn)因素影響，2017年起，奧得賽主營(yíng)的熒光增白劑產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上升。其中，公司OB產(chǎn)品價(jià)格由2017年的200元/kg突破至500元/kg，127產(chǎn)品和CBS-X產(chǎn)品價(jià)格也分別由120元/kg和80元/kg增至240元/kg和160元/kg。

獲益于供需關(guān)系失衡帶來(lái)的供銷兩旺，2018年，奧得賽化學(xué)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.47億元，同比增長(zhǎng)66.83%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6226萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)74.93%。其中，公司主營(yíng)的熒光增白劑產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量2488.35噸，實(shí)現(xiàn)銷售收入2.73億元，約占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的78.67%。

但需要投資者注意的是，2019年，奧得賽化學(xué)業(yè)績(jī)開(kāi)始略顯“疲態(tài)”。

根據(jù)草案，2019年10月以來(lái)，奧得賽主營(yíng)的OB、CBS-X和127產(chǎn)品價(jià)格均有不同程度下滑，其中OB產(chǎn)品價(jià)格已回落至200元/kg。

受此影響，2019年，奧得賽化學(xué)的營(yíng)業(yè)收入為3.35億元，同比下滑3.54%;凈利潤(rùn)為7717萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)16.45%。其中，熒光增白劑產(chǎn)品銷量下滑至1371.43噸，同比減少44.89%，實(shí)現(xiàn)銷售收入2億元，同比下滑26.71%。公司熒光增白劑產(chǎn)品產(chǎn)能利用率由125.56%下滑至67.86%。

而以業(yè)績(jī)承諾計(jì)，2020-2022年，奧得賽化學(xué)承諾的凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)8.57%、30.09%和22.59%;2023年，公司凈利潤(rùn)需同比增長(zhǎng)17.21%。

令人擔(dān)憂的是，一旦產(chǎn)品價(jià)格回落至原始狀態(tài)，奧得賽將如何保障業(yè)績(jī)承諾的順利實(shí)現(xiàn)?

在對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪函回復(fù)中，華軟科技表示 ，2017-2018年，國(guó)內(nèi)化工行業(yè)環(huán)保趨嚴(yán)，化工行業(yè)一些技術(shù)水平、環(huán)保安全水平不高的小型廠家因此關(guān)停，受供需影響，標(biāo)的公司熒光增白劑類產(chǎn)品收入增加;2019年度，下游客戶由于消化庫(kù)存等原因需求減少，相應(yīng)公司熒光增白劑類產(chǎn)品銷售收入有所回落;考慮到環(huán)保政策趨嚴(yán)導(dǎo)致的熒光增白劑產(chǎn)品市場(chǎng)供需的不可逆變化，預(yù)計(jì)市場(chǎng)價(jià)格將較難回落到2017年及之前的低價(jià)狀態(tài)。