多位業(yè)內(nèi)人士在接受時代周報記者采訪時表示，教育公司由于其直接面向消費(fèi)者的特性，以及中美文化差異等多方面原因，容易成為做空機(jī)構(gòu)“狙擊”的目標(biāo)。

瑞幸咖啡(LK)“自爆”財務(wù)造假，猶如打開了潘多拉之盒，在新冠肺炎疫情期間表現(xiàn)強(qiáng)勁的教育類中概股被迅速卷入漩渦。

美國當(dāng)?shù)貢r間4月8日，中國目前市值最高在線教育上市公司好未來(TAL)發(fā)布公告稱，在審計過程中發(fā)現(xiàn)有員工夸大其部分業(yè)務(wù)銷售數(shù)據(jù)的行為，該業(yè)務(wù)在2019年度的營收中占比為3%―4%。此舉導(dǎo)致好未來當(dāng)天股價一度下跌9.85%。

另一家在線教育上市公司跟誰學(xué)(GSX)亦遭受沖擊。作為瑞幸“爆雷”后首家發(fā)布財報的中概股公司，雖然業(yè)績大增，但仍在發(fā)布財報的4月3日當(dāng)天遭遇大跌，跌幅達(dá)15.52%。

值得注意的是，跟誰學(xué)曾在今年2月遭到做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research的沽空，后者指出跟誰學(xué)的財務(wù)數(shù)據(jù)“好得令人難以置信”，并質(zhì)疑跟誰學(xué)財務(wù)造假、刷單虛增學(xué)生人數(shù)。

實(shí)際上，做空機(jī)構(gòu)“圍獵”中國教育類上市公司并不是新鮮事兒。據(jù)不完全統(tǒng)計，從2012年開始，包括新東方(EDU)、好未來、新高教(02001.HK)、海亮教育(HLG)等在內(nèi)的教育類上市公司均遭到做空。

多位業(yè)內(nèi)人士在接受時代周報記者采訪時表示，教育公司由于其直接面向消費(fèi)者的特性，以及中美文化差異等多方面原因，容易成為做空機(jī)構(gòu)“狙擊”的目標(biāo)。

4月10日，時代周報記者就如何應(yīng)對做空等問題向好未來、跟誰學(xué)和新東方提出采訪請求，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。

“自爆”的動機(jī)

新業(yè)務(wù)線“輕課”業(yè)務(wù)是好未來“自爆”的導(dǎo)火索。

根據(jù)公告，好未來方面表示，其“輕課”業(yè)務(wù)的某位員工，與外部供應(yīng)商合謀通過偽造合同及其他文件的方式虛增“輕課”業(yè)務(wù)的銷售收入。

4月11日，透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清接受時代周報記者采訪時表示，選擇在此時公布財務(wù)造假，是由于在媒體或做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑財務(wù)數(shù)據(jù)后，審計機(jī)構(gòu)會針對質(zhì)疑和舉報線索進(jìn)行重點(diǎn)專項審計，問題也會容易暴露出來。

“沒有自爆，都是被逼的。”況玉清對時代周報記者說。

根據(jù)公告，“輕課”業(yè)務(wù)約占截至2020年2月29日的2020財年整體預(yù)計收入的3%―4%(0.94億―1.25億美元)。目前，好未來暫未公布造假一事將對公司整體業(yè)績造成多大影響。

不過，資本市場對此反應(yīng)敏感。截至4月12日，好未來下跌2.38%，報收50.82美元/股，總市值300.75億美元(約合2115億元人民幣)。與4月7日收盤時相比，其市值已蒸發(fā)超190億元。

“輕課的業(yè)務(wù)營收占比很低，好未來沒有主觀造假的動力。”4月10日，北京某私募基金從業(yè)人士趙亮(化名)告訴時代周報記者。趙亮認(rèn)為，雖然都是“自爆造假”，但造假事件的范圍和影響是無法比較的。

“好未來的‘自爆’在平?？磥韮H僅是一次普通的財務(wù)數(shù)據(jù)糾偏問題，只是這次在瑞幸事件之后發(fā)生的，導(dǎo)致投資者對中概股的信心大減，因此股價波動比較大。”趙亮對時代周報記者表示，“市場對于教育行業(yè)尤其是K12還是有信心的。目前，好未來的整體估值偏高，此次股價回調(diào)對不少機(jī)構(gòu)而言可能會是個不錯的買入點(diǎn)。”

4月13日，春風(fēng)時雨教育創(chuàng)始人、在線教育專家王思鋒接受時代周報記者采訪時表示，造假事件只局限在輕課業(yè)務(wù)，從業(yè)務(wù)運(yùn)營層面并不會使好未來面臨崩盤的問題，但對投資者和內(nèi)部員工的信心都會產(chǎn)生一定影響。“畢竟教育公司的文化價值觀和造假行為不兼容。”

實(shí)際上，這并非好未來首次遭遇信任危機(jī)。2018年6月，好未來突遭做空機(jī)構(gòu)渾水(Muddy Waters Research)沽空，后者質(zhì)疑好未來涉嫌以欺詐的手段關(guān)聯(lián)交易，以夸大收入、利潤與利潤率，尤其是凈利潤至少夸大了43.6%。

隨后，好未來方面回應(yīng)稱，該機(jī)構(gòu)提出的指控包含大量錯誤、未經(jīng)證實(shí)的猜測以及對事件的惡意解讀。

這份報告導(dǎo)致好未來股價一路攀升的態(tài)勢被打斷，直到2019年底才恢復(fù)被做空前的價格。

作為K12賽道的龍頭，好未來自上市以來就一直以高增長率著稱。近些年，隨著競爭對手的迎頭趕上，增長率的降幅明顯。

2020年1月，好未來發(fā)布了截至2019年11月30日第三財季的財務(wù)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，好未來第三財季營收達(dá)8.6億美元，同比增長47.2%;凈利潤為2820萬美元，與2018年同期相比下滑約77%。

不過，這是好未來在2019年財年首個實(shí)現(xiàn)盈利的季度，2019財年的前兩個財季，其合計虧損2170萬美元。

虧損的一個重要原因是激烈的同業(yè)競爭。2019年，線上教育競爭進(jìn)入白熱化，導(dǎo)致營銷成本大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，好未來前三季度在營銷上花費(fèi)6.09億美元，同比增長75.3%。

反擊戰(zhàn)術(shù)

最近一次針對教育類中概股的做空行為則發(fā)生在跟誰學(xué)身上。

2月25日，做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research發(fā)布了針對跟誰學(xué)的做空報告，指控該公司有夸大財務(wù)數(shù)據(jù)、轉(zhuǎn)移資金、虛假刷單等問題，稱“跟誰學(xué)是教育上市公司中最差的標(biāo)的”。

跟誰學(xué)對此表示，“對于這種主觀臆斷、邏輯混亂的報告不需要評價”。

該份做空報告在當(dāng)時未對跟誰學(xué)的股價造成太大影響。

4月3日，跟誰學(xué)發(fā)布中概股公司首份年報。年報顯示，2019財年，跟誰學(xué)的凈收入為21.15億元，同比增長432.3%;實(shí)現(xiàn)凈利潤2.27億元，同比增長1050%;現(xiàn)金收入為33.582億元，同比增長412.6%。同時，總付費(fèi)學(xué)員數(shù)達(dá)274.3萬，同比增長258%。

然而，受瑞幸事件帶來的中概股“信任危機(jī)”的影響，市場對這份“完美”的成績單并不買賬。財報發(fā)布后，跟誰學(xué)在4月3日大跌15.52%。截至4月12日，跟誰學(xué)股價為33.16美元/股，與2月份的高位相比，跌幅達(dá)28%。

針對做空報告里的“刷單”質(zhì)疑，跟誰學(xué)管理層在投資者電話會上表示，在線教育行業(yè)的服務(wù)鏈條非常長。流量投放、促銷課試聽、正價課轉(zhuǎn)化等環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)和軌跡，都詳細(xì)記錄于后臺系統(tǒng)及數(shù)據(jù)庫中。“任何數(shù)據(jù)行為的異常，都可能導(dǎo)致邏輯的前后不自洽。”

針對數(shù)據(jù)流量監(jiān)控數(shù)據(jù)不及同業(yè)的質(zhì)疑，跟誰學(xué)方面回應(yīng)稱，以APP下載量為例，根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)，2019年下半年，跟誰學(xué)和高途課堂兩個主APP MNU(月增長用戶)總計新增221萬，在教培行業(yè)APP新增排行中排名第三。

4月11日，凡德投資總經(jīng)理陳尊德接受時代周報記者采訪時表示，面對做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，要針對報告中的每一個質(zhì)疑點(diǎn)進(jìn)行有理有據(jù)的反駁。同時，在經(jīng)營上也要做好應(yīng)對，以好的業(yè)績面對質(zhì)疑。

新東方是反擊得勝的代表之一。2012年7月，渾水沽空報告質(zhì)疑新東方財務(wù)報告存在欺詐，認(rèn)為新東方毛利潤率超過60%，有造假嫌疑，同時在VIE結(jié)構(gòu)、合并資產(chǎn)和稅收利率都存在諸多問題。

彼時，渾水建議“強(qiáng)力賣出”新東方股票，重?fù)糁滦聳|方股價兩日累計下跌57.32%，市值縮水過半。

新東方隨即反擊，指出渾水報告存在大量事實(shí)錯誤，當(dāng)日新東方股價上漲17.89%。與此同時，新東方管理層宣布不超過5000萬美元的增持計劃，并成立獨(dú)立特殊委員會組織調(diào)查相關(guān)質(zhì)疑。

當(dāng)年10月，特別委員會宣布完成獨(dú)立調(diào)查，結(jié)果顯示渾水指控缺乏重要事實(shí)依據(jù)。新東方也通過了美國證監(jiān)會的審核，并接受SEC優(yōu)化VIE結(jié)構(gòu)的要求，其股價約一年后回升到做空前水平。

“做空對于有底氣的公司而言不見得是壞事。公司恰恰可以憑借有說服力的證據(jù)證明自己，來獲取投資者的信任。”況玉清對時代周報記者說。

IPO成本或增加

截至目前，美股市場上包括好未來、新東方、跟誰學(xué)、海亮教育在內(nèi)的多家教育公司均曾遭到機(jī)構(gòu)沽空，港股市場的新高教亦有同樣遭遇。

如此容易成為沽空標(biāo)的，陳尊德告訴時代周報記者，是由于教育行業(yè)面對的是直接客戶，因此收入相對不透明。國外的做空機(jī)構(gòu)對教育機(jī)構(gòu)的收入會產(chǎn)生較大質(zhì)疑。“除了教育行業(yè)外，餐飲、游戲等行業(yè)均會面臨類似的問題。因此，這些數(shù)據(jù)也是他們在IPO時監(jiān)管層所關(guān)注的重點(diǎn)。”

財務(wù)數(shù)據(jù)造假難度較低是因素之一。王思鋒指出，教育機(jī)構(gòu)高客單價且不需要實(shí)物周轉(zhuǎn)的業(yè)務(wù)模式，使得財務(wù)造假相對容易。

另外，中美對于教育市場的理解不同也是重要因素。“中美對教培市場的看法不一樣。美國沒有如此大規(guī)模to C的K12課外輔導(dǎo)市場，他們的教培企業(yè)大多是to B的。”王思鋒對時代周報記者說道，雙方很難互相理解。

拋開行業(yè)因素，估值偏高的“明星股”也是做空機(jī)構(gòu)“狙擊”的重要目標(biāo)。

“這幾次的做空和2010年前后的中概股做空浪潮相比，有了很明顯的區(qū)別。”趙亮對時代周報記者指出，2010年前后，做空機(jī)構(gòu)普遍針對中小規(guī)模的中概股公司。“這輪做空，機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)的都是熱度較高、受資本追捧的熱門中概股。這類公司的估值也普遍偏高。”

同時，做空機(jī)構(gòu)的手段也更為專業(yè)，“遠(yuǎn)高于行業(yè)的市盈率和毛利率、聽起來高大上的商業(yè)模式等，都是做空機(jī)構(gòu)值得懷疑的指標(biāo)”。

以跟誰學(xué)為例。截至4月12日，跟誰學(xué)靜態(tài)市盈率達(dá)245.56倍，位居教育中概股市盈率第一名，而第二名好未來的靜態(tài)市盈率僅為81.9倍。

財報顯示，2020財年，跟誰學(xué)的毛利率高達(dá)75.4%，而新東方、好未來在2019財年的毛利率則在54%―55%之間。

“商業(yè)模式或業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)容易遭到質(zhì)疑，有做空的群眾基礎(chǔ);估值虛高，存在較大的做空獲利空間。教育中概股完美符合這兩個條件。”況玉清對時代周報記者表示。

毫無疑問，多家中概股的“爆雷”會對國內(nèi)企業(yè)尤其是教育企業(yè)赴美上市的進(jìn)程產(chǎn)生影響。

“國際投資者對中國教育公司一直有質(zhì)疑，這樣的造假會加劇國際投資者對中國公司尤其是教育公司的信任危機(jī)。除了會拉低教育類中概股的整體估值水平外，還會加大它們IPO的難度，提升它們的上市成本。”況玉清對時代周報記者說。