基金投資風(fēng)格是基金經(jīng)理投資方法、策略和理念的重要體現(xiàn)，也是投資者挑選基金的重要參考指標(biāo)。伴隨基金行業(yè)的快速發(fā)展，不同基金之間的競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，為了滿足投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，基金的投資風(fēng)格也越來(lái)越多樣化。然而，受諸多因素影響，基金經(jīng)理在實(shí)際投資運(yùn)作中并非都能始終堅(jiān)守固有的投資風(fēng)格，最終可能出現(xiàn)風(fēng)格漂移的情況。而風(fēng)格漂移很可能預(yù)示著基金的實(shí)際投資偏離招募說(shuō)明書所宣稱的投資目標(biāo)和策略，使投資者面臨不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)格漂移問(wèn)題值得引起基金投資者、基金管理人和行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視。

本文試圖從投資風(fēng)格的界定入手，通過(guò)構(gòu)建“風(fēng)格漂移得分”指標(biāo)來(lái)考察中美股票型基金的風(fēng)格漂移情況，并借此探討風(fēng)格漂移背后的影響因素及投資風(fēng)格穩(wěn)定的重要性，以作拋磚引玉之用。

投資風(fēng)格的界定

對(duì)于基金投資風(fēng)格的界定，我們采用基于組合持倉(cāng)的風(fēng)格分析(Holding-Based Style Analysis， HBSA)，并借此觀察中美股票型基金投資風(fēng)格的穩(wěn)定性情況。基于組合持倉(cāng)的分析方法較為透明，主要通過(guò)分析組合中持有的股票或債券，來(lái)分析組合的整體投資風(fēng)格，如投資大盤價(jià)值或小盤成長(zhǎng)。目前美國(guó)市場(chǎng)基金全持倉(cāng)數(shù)據(jù)是季度公開披露，而中國(guó)僅在半年報(bào)和年報(bào)中披露，因此，同一方法在不同市場(chǎng)的可靠性存在一定差異。晨星投資風(fēng)格箱是市場(chǎng)較為主流的基于組合持倉(cāng)的風(fēng)格分析工具。

晨星基金投資風(fēng)格箱將影響基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的兩項(xiàng)因素劃分為基金持有股票的規(guī)模和風(fēng)格。晨星以基金持有的股票市值為基礎(chǔ)，把基金投資股票的規(guī)模風(fēng)格定義為大盤、中盤和小盤;以基金持有的股票價(jià)值-成長(zhǎng)特性為基礎(chǔ)，把基金投資股票的價(jià)值-成長(zhǎng)風(fēng)格定義為價(jià)值型、平衡型和成長(zhǎng)型。

晨星公司會(huì)根據(jù)各市場(chǎng)的基金全持倉(cāng)數(shù)據(jù)計(jì)算基金的規(guī)模得分(Size Score)和價(jià)值-成長(zhǎng)得分(VCG Score)，并將其定位于九宮格內(nèi)，形成基金整體投資風(fēng)格，如大盤價(jià)值風(fēng)格、小盤成長(zhǎng)風(fēng)格等。

中美偏股型基金風(fēng)格穩(wěn)定性分析

1.風(fēng)格漂移的界定

由于投資方法、策略和理念的差異，基金經(jīng)理在管理組合時(shí)所呈現(xiàn)出的投資風(fēng)格也不盡相同。此外，受市場(chǎng)環(huán)境或業(yè)績(jī)考核壓力等諸多外部因素的影響，同一主動(dòng)基金經(jīng)理在不同時(shí)期的投資風(fēng)格也可能不同。當(dāng)基金從一種投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變?yōu)榱硪环N投資風(fēng)格時(shí)，就出現(xiàn)了“風(fēng)格漂移”現(xiàn)象。風(fēng)格漂移很可能意味著基金的實(shí)際投資運(yùn)作偏離招募說(shuō)明書所宣稱的投資目標(biāo)和策略，導(dǎo)致基金的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)收益與投資者的預(yù)期不符。而穩(wěn)定的投資風(fēng)格更有利于投資者挑選基金，并形成穩(wěn)定的預(yù)期。因此，風(fēng)格漂移問(wèn)題值得投資者、管理人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注。

為了考察基金投資風(fēng)格的穩(wěn)定性，我們基于晨星基金風(fēng)格箱構(gòu)建了風(fēng)格漂移得分(Style Drift Score， SDS)指標(biāo)，用以衡量基金風(fēng)格漂移的程度。

根據(jù)晨星基金投資風(fēng)格箱，可以得到基金在各持倉(cāng)披露時(shí)點(diǎn)的規(guī)模得分和價(jià)值成長(zhǎng)得分?jǐn)?shù)據(jù)，對(duì)應(yīng)到九宮格中即可確定基金在各持倉(cāng)時(shí)點(diǎn)的投資風(fēng)格坐標(biāo)點(diǎn)。通過(guò)計(jì)算投資風(fēng)格坐標(biāo)點(diǎn)的離散程度即可粗略確定投資風(fēng)格的穩(wěn)定性或風(fēng)格漂移程度。離散程度越大，則風(fēng)格漂移程度越大，反之亦然。

風(fēng)格漂移得分較低的基金投資風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)定，而得分較高的投資風(fēng)格出現(xiàn)顯著偏移。T. Rowe Price Spectrum Growth的風(fēng)格漂移得分僅為5.5，投資風(fēng)格基本穩(wěn)定在大盤成長(zhǎng)，而Putnam Sustainable Future A的風(fēng)格漂移得分高達(dá)83.3，其間基金投資風(fēng)格出現(xiàn)較大程度漂移，從早期的中盤價(jià)值風(fēng)格轉(zhuǎn)變?yōu)榻诘拇蟊P成長(zhǎng)風(fēng)格。

2.美國(guó)股票型基金投資風(fēng)格分布及其穩(wěn)定性

根據(jù)晨星投資風(fēng)格箱，投資美國(guó)本土市場(chǎng)的股票型基金主要持有大盤股，數(shù)量占比超過(guò)五成，為55%。其次是小盤股，占比為25%。中盤股最低，為20%。從風(fēng)格來(lái)看，呈現(xiàn)平衡風(fēng)格的基金數(shù)量居多，成長(zhǎng)風(fēng)格數(shù)量占比略高于價(jià)值風(fēng)格。

基于上述構(gòu)建的風(fēng)格漂移得分指標(biāo)，我們對(duì)投資美國(guó)本土的股票型基金過(guò)去10年(截至2019年6月底)的投資風(fēng)格變化情況進(jìn)行了測(cè)算。測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)股票型基金的風(fēng)格漂移得分均值為21.3，且漂移得分不超過(guò)30的基金數(shù)量占比為86%(樣本基金數(shù)量為2224只)。此外，有6只基金風(fēng)格漂移得分超過(guò)100，發(fā)生了明顯的風(fēng)格偏離。

同理，我們對(duì)中國(guó)偏股型基金(歸屬于晨星分類中的股票型和激進(jìn)配置型)的風(fēng)格漂移情況也進(jìn)行了測(cè)算。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)偏股型基金的風(fēng)格漂移得分均值為42.3，而風(fēng)格漂移得分低于30的基金數(shù)量占比僅為23%(樣本基金數(shù)量為1050只)。

風(fēng)格穩(wěn)定的重要性

穩(wěn)定的投資風(fēng)格對(duì)投資者挑選基金大有裨益，但是投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生。導(dǎo)致基金投資風(fēng)格漂移的因素有很多，如基金經(jīng)理變動(dòng)、基金經(jīng)理投資風(fēng)格尚未成型、短期業(yè)績(jī)排名壓力、投資者申贖和公司業(yè)績(jī)考核等。

1.風(fēng)格穩(wěn)定有助于獲取穩(wěn)健的長(zhǎng)期收益

風(fēng)格漂移在短期可能收益豐厚，但在長(zhǎng)期則不盡然。短期而言，基金經(jīng)理如果順應(yīng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變投資風(fēng)格或許可以獲取較高的回報(bào)。然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，風(fēng)格漂移則未必能帶來(lái)較好的回報(bào)，反而是堅(jiān)守固定投資風(fēng)格的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異更小。美國(guó)各類股票型基金最近10年的年化收益率差異并不明顯，表現(xiàn)最好的大盤成長(zhǎng)型基金(年化收益率16.1%)與表現(xiàn)最差的大盤價(jià)值型基金(年化收益率14.0%)僅相差2.1%。

2.風(fēng)格穩(wěn)定有助于投資者形成穩(wěn)定投資預(yù)期

投資風(fēng)格是基金投資策略和理念的真實(shí)體現(xiàn)，也是投資者挑選基金的重要參考。當(dāng)風(fēng)格出現(xiàn)漂移時(shí)，預(yù)示著基金的實(shí)際運(yùn)作很可能與基金招募說(shuō)明書的投資目標(biāo)和策略背離，而這無(wú)疑將使投資者面臨不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，加大投資者對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)和收益預(yù)期的難度。穩(wěn)定的投資風(fēng)格有助于穩(wěn)定投資者的預(yù)期，避免投資者承擔(dān)不必要的風(fēng)險(xiǎn)。相較主動(dòng)管理基金而言，指數(shù)基金或ETF的風(fēng)格更加穩(wěn)定。因此，在風(fēng)格漂移現(xiàn)象嚴(yán)重的市場(chǎng)，被動(dòng)型基金對(duì)于偏好特定風(fēng)格的投資者或許是不錯(cuò)的選擇。

3.風(fēng)格穩(wěn)定有助于基金評(píng)價(jià)和業(yè)績(jī)考核

風(fēng)格穩(wěn)定有助于基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步細(xì)分基金類型，從而更科學(xué)地評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的管理能力。例如晨星公司從規(guī)模和風(fēng)格維度將投資美國(guó)本土的股票型基金細(xì)分為大盤平衡、大盤成長(zhǎng)、大盤價(jià)值、中盤平衡、中盤成長(zhǎng)、中盤價(jià)值、小盤平衡、小盤成長(zhǎng)和小盤價(jià)值九個(gè)子類，分類的細(xì)化可以更有效地評(píng)估基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

此外，風(fēng)格的穩(wěn)定也有助于基金公司更合理地考核基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。當(dāng)基金風(fēng)格處于不斷切換或漂移的狀態(tài)時(shí)，基金公司很難找到相應(yīng)基準(zhǔn)或?qū)Ρ冉M進(jìn)行業(yè)績(jī)考核。由于缺乏相應(yīng)的考核手段，基金經(jīng)理的管理能力將難以獲得公允的評(píng)價(jià)，最終可能導(dǎo)致基金經(jīng)理因缺乏足夠激勵(lì)而弱化投資管理。鑒于此，基金公司在考核基金經(jīng)理業(yè)績(jī)表現(xiàn)時(shí)，可以將風(fēng)格穩(wěn)定性指標(biāo)納入其中，一方面可以更好地控制風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也可以進(jìn)行更科學(xué)、合理的業(yè)績(jī)考核。

關(guān)鍵詞： 中美基金投資 風(fēng)格穩(wěn)定